Botta e risposta fra il Consiglio di Amministrazione di Unieuro, da un lato, e, dall’altro, FNAC Darty e Ruby Investment sarl, le due società che hanno promosso l’opa che parte oggi alle ore 8.30 per concludersi il 25 ottobre alle 17.30 (salvo eventuali proroghe, si veda altro articolo di BeBeez), ad un prezzo complessivo di 12 euro che sarà pagato per 9 euro per azione in contanti e, per la parte restante, con 0,1 azioni di nuova emissione di FNAC Darty (corrispondenti a 3,02 euro, sulla base del suo prezzo di chiusura del 15 luglio di 30,2 euro).
Il primo dei due offerenti, che hanno lanciato l’operazione a luglio scorso, è un gruppo francese quotato a Parigi, già oggi socio di Unieuro per il 4,4% del capitale, l’altra entità è il principale investitore in FNAC Darty (con il 25%) ed è un veicolo di investimento controllato da VESA Equity Investment, holding che fa capo a EP Equity Investment sarl, gruppo di investimento di private e public equity dei finanzieri cechi Daniel Křetínský e Patrik Tkáč (si veda altro articolo di BeBeez).
Dopo aver preso atto delle fairness opinion rilasciate da Equita SIM spa e Mediobanca Banca di Credito Finanziario spa (advisor finanziari), determinate applicando metodologie valutative in parte differenti e comunque concordi nel ritenere congruo dal punto di vista finanziario il corrispettivo dell’offerta, il Cda si è diviso su questo punto senza potersi esprimere in modo unanime in merito (si veda qui il comunicato stampa relativo, e qui il comunicato riportante gli allegati e le motivazioni della decisione). Con accordo di tutti i consiglieri, invece, ha rilevato alcune criticità con riferimento alle informazioni fornite circa le motivazioni dell’offerta, i programmi futuri e le eventuali operazioni straordinarie successive alla stessa, confrontati con gli obiettivi strategici avviati e perseguiti dal gruppo Unieuro e già comunicati al mercato.
Per quanto concerne il corrispettivo, Alessandra Bucci, Pietro Caliceti, Paola Elisabetta Galbiati, Giancarlo Nicosanti Monterastelli e Maria Bruna Olivieri lo hanno ritenuto non congruo, mentre Laura Cavatorta, Benedetto Levi, Stefano Meloni, Giuseppe Nisticò e Alessandra Stabilini si sono espressi in senso opposto, esprimendo parere favorevole rispetto al valore proposto da FNAC Darty e Ruby Investment sarl. Si è astenuto l’undicesimo membro del consiglio, Daniele Pelli.
Che cosa ha determinato il parere di non congruità?
Fra gli altri motivi, Nicosanti e Olivieri hanno sottolineato come il corrispettivo faccia riferimento ad un livello di prezzo del titolo Unieuro che ha risentito di una significativa pressione al ribasso nei mesi precedenti l’annuncio dell’Opa, per condizioni esogene alla società (condizioni generali del settore di riferimento e contingenze di natura macroeconomica), per cui dal loro punto di vista non rappresenta il valore aziendale essendo, per i suddetti motivi, ai minimi storici dalla quotazione. Secondo loro, inoltre, il valore proposto non riflette il valore reale e prospettico di medio-lungo termine che i membri del Cda si attendono dall’esecuzione del piano strategico approvato il 9 maggio 2023 oltre che dalle sinergie che potranno prodursi in seguito dell’acquisizione di Covercare spa. Nicosanti e Olivieri ritengono inoltre che le azioni presentino elevate potenzialità di crescita, tenendo anche conto della solidità patrimoniale di Unieuro, e che il corrispettivo non remuneri adeguatamente gli azionisti.
Caliceti, invece, ha puntato l’attenzione sui metodi sottostanti le fairness opinion espresse de Equita e da Mediobanca, notando come il corrispettivo offerto si collochi nella parte bassa del range valutativo. Peraltro, Caliceti ha sottolineato come l’applicazione del metodo DCF (discounted cach flow) alle proiezioni finanziarie della società nella fairness opinion di Equita evidenzi valori significativamente superiori al corrispettivo proposto. Il Dcf determina il valore in funzione dei flussi di cassa operativi che si stima una società sarà in grado di generare in un determinato arco temporale futuro.
Le proiezioni finanziarie relative ad Unieuro, da ultimo approvate dal Cda il 10 maggio 2024, risultano allo stato pienamente confermate nella loro attendibilità dall’andamento recente della gestione confermato dal management nella riunione del 27 agosto 2024, per cui Caliceti ritiene che non sussistano ragioni per discostarsi da dette proiezioni e, pertanto, che il Corrispettivo non sia congruo rispetto al valore intrinseco dell’azienda.
In risposta, Fnac Darty SA e Ruby Equity Investment hanno tenuto a ricordare come, dal loro punto di vista, il corrispettivo incorpori un premio del 42% rispetto al VWAP del 15 luglio 2024 di Unieuro e permetta di partecipare alle potenzialità del gruppo combinato in termini di creazione di valore (si veda qui il comunicato). Secondo i due attori, “l’offerta rappresenta un’opportunità strategica unica per la creazione di un leader europeo nella vendita al dettaglio specializzata, a beneficio di tutti gli stakeholder di Unieuro”.
Il Cda si è poi espresso all’unanimità in merito alle indicazioni circa i programmi futuri relativi alla gestione delle attività di Unieuro formulate dagli offerenti nel Documento di offerta, che è stato pubblicato venerdì 22 agosto (si veda qui il comunicato stampa), ritenendo che a causa del limitato livello di dettaglio non sia possibile esprimere una valutazione compiuta.
Fra i punti chiave espressi dal Cda, l’assenza di un Piano Industriale post-integrazione all’esito del completamento dell’opa, che sarebbe invece elaborato successivamente con la consapevolezza che il lavoro iniziale su tale piano richiederà alcune settimane, potenzialmente alcuni mesi. Sempre che Fnac Darty sia in grado di nominare stabilmente la maggioranza del Cda, e, per l’effetto, esercitare il controllo sull’azienda.
Inoltre, le sinergie proposte dagli offerenti appaiono limitate e comunque relative esclusivamente al costo dell’acquistato e non di dice entro quanto Unieuro potrebbe beneficiarne: Il Cda ha specificato che avrebbe anche auspicato maggior chiarezza in merito ad eventuali operazioni straordinarie post opa, in particolare qualora esse contemplino acquisizioni, nonché le possibili ricadute sul mantenimento della sede legale di Unieuro, sulle operations e sui livelli occupazionali. Al riguardo, il Cda ha evidenziato come al perfezionamento dell’offerta, il Gruppo Ceconomy, principale concorrente con il marchio “Mediaworld”, deterrebbe indirettamente una partecipazione significativa nell’emittente.
Ricordiamo che l’opa volontaria totalitaria sulle azioni Unieuro a 12 euro per azione implica un equity value per Unieuro di circa 249 milioni e un enterprise value di 662 milioni, pari a 4,6 volte l’ebitda dell’esercizio concluso il 28 febbraio 2024, che era stato pari a 143,9 milioni di euro, a fronte di ricavi per 2,365 miliardi. Il multiplo utilizzato per il calcolo dell’EV di Unieuro è al di sotto della media di 4,9 volte calcolata per i titoli comparabili e al di sopra della mediana di 3,9 volte.
Al termine dell’opa, FNAC Darty e Ruby costituiranno un veicolo di investimento congiunto (detenuto rispettivamente al 51% e al 49%) al quale apporteranno le quote rispettive della società, che aveva debuttato a Piazza Affari nell’aprile 2017 con una capitalizzazione di 220 milioni di euro, dopo che si era conclusa l’offerta di vendita riservata ai soli investitori istituzionali, che aveva fissato il prezzo di collocamento a 11 euro per azione (si veda altro articolo di BeBeez).
Prima dell’ipo la catena di elettronica al consumo era controllata al 70,5% da Italian Electronics Holding, veicolo di investimento che faceva capo a Rhone Capital, che con la quotazione era sceso al 65,5% e che poi ha via via ceduto le quote residue, sino a uscire completamente dal capitale nel gennaio 2020 (si veda altro articolo di BeBeez).