Spac, che succede negli Usa. Un’ispirazione per PIR&co

di Attilio Arietti,
fondatore presidente e ceo di Oaklins Italy. promotore in Italia di tre Spac, due delle quali hanno già portato in quotazione altrettante pmi (Lu-Ve e SIT Group), mentre la terza, Industrial Stars of Italy 3, ha annunciato ieri il target della propria business combination (si veda altro articolo di BeBeez).

Il mercato Usa delle Spac è tornato a essere molto effervescente e guarda spesso a target esteri. E’ emerso chiaro dalla Spac Conference che si è tenuta a New York a inizio febbraio. Dopo il picco di attività del 2007 e il crollo del 2009, le Spac sono tornate alla ribalta negli Usa nel 2014 e da allora il numero dei veicoli che ha raccolto capitali dagli investitori è cresciuto a livello esponenziale. Nel 2018 sono state lanciate 46 Spac negli Usa, con raccolta di 10,1 miliardi di dollari, pari al 18% del valore di tutte le ipo condotte sui mercati Usa nell’anno, mentre sono state completate 24 business combination e soltanto due Spac sono andate in liquidazione. E anche il 2017 si è dimostrato un anno molto positivo per le Spac negli Usa con 34 veicoli lanciati c per 10 miliardi raccolti

Oggi le Spac negli Usa sono quasi tutte settoriali o specializzate in certe aree geografiche fuori degli Usa (alcune in Asia, una in Europa, una in Sud America). Il 25% delle Spac create nel 2018 fanno capo a promotori seriali, come David Boris, Marlene Krauss e James Graff.

Negli Usa sono inoltre in forte crescita le Spac promosse da soggetti istituzionali e fondi di private equity che hanno portato con loro investitori di maggior peso (nel 2017 il 50% delle Spac aveva come promotori società di private equity o gestori si asset alternativi e e nel 2018 hanno rappresentato il 40% del totale delle Spac lanciate.

Anche la taglia delle operazioni è in netta crescita: nel 2018 l’enterprise value medio dell’azienda target è stato di un miliardo di dollari, con ticket medio di investimento della Spac di 295 milioni, quando nel 2012 il ticket medio era di soli 59 milioni. Molte società target arrivano da fondi di private equity che trovano così un buon modo per fare i loro disinvestimenti, cedendo le società in portafoglio alle Spac.

Da segnalare, infine, che negli Usa sono in aumento anche i cosiddetti Forward Purchase Agreement. Attraverso questi accordi, in fase di ipo un investitore istituzionale (cornerstone investor) si dichiara disponibile a investire una somma importante, spesso a fronte del trasferimento di una parte di azioni dei promotori. Tuttavia, non è un impegno vincolante: infatti, al momento della business combination, il soggetto che ha firmato il FPA deciderà se gli piace il deal oppure no. Il ruolo di cornerstone investor, che aderisce agli strumenti finanziari riservati ai promotori, risponderebbe in Italia alla crescente esigenza di investitori istituzionali, fondi PIR e case di gestione, di investire da protagonisti in economia reale.È da notare, inoltre, che negli Usa sono nati anche fondi che investono specificamente in Spac, come Basso Capital di Howard Fischer.

Qui di seguito la struttura più comune delle Spac made in Usa.

1. Gli investitori ricevono per 10$ @ units comprendenti un’azione e una frazione di warrant (½, ⅓, o meno a seconda dei casi). Il warrant non è “in the money” e ha uno strike price nell’ordine di 11$ o più (sta diventando standard mettere lo strike price a 11.50$) e non è cash-less, bensì a pagamento. La conversione è obbligatoria a 18$, ma a volte il board della target, post business combination, ha la facoltà di richiamarlo prima (si tratta di una novità introdotta in recenti regolamenti Spac). Anni fa i warrant gratuiti erano già “in the money” (strike price a 9.30-9.50$), ma negli ultimi anni (seconda wave di Spac negli Usa) quasi più nessuno offre i warrant “in the money”. Gli investitori hanno capito che se ricevono questo regalo poi lo pagano da qualche altra parte: l’interesse degli investitori è avere un buon deal e – se questa condizione si avvera – gli sta bene avere un warrant con strike a 11.50$ perché poi il titolo ci arriverà.
2. I promotori acquistano per un valore simbolico circa il 20% del capitale della Spac (ante offering range) e ricevono Promoter Shares, sostanzialmente intrasferibili (il cd. “promote”) e hanno diritto di voto anche nell’assemblea che approva la Business Combination. Le azioni del “promote” si trasformano al 100% in azioni ordinarie nel rapporto di 1:1 al verificarsi della Business Combination. Non esistono – come in Italia – tranche di conversione al progredire del prezzo dell’azione Target. I promoter acquistano inoltre a un dollaro, per un importo complessivo pari al 2.5-3.0% circa della raccolta, warrant identici a quelli degli investitori. Si prevede a volte che tali warrant siano cash-less, a differenza di quelli degli investitori. Spesso non esiste lock up per le azioni convertite dai Promotori o comunque alla peggio si ha un lock up di 6 mesi. In sostanza, quindi, i Promotori investono il loro capitale di rischio nei warrants ed una cifra simbolica nelle promoter shares.
3. Fondi: sono conservati in un Trust account come in Italia. Il Trust può investire in titoli di stato americani e strumenti simili (tassi attivi che oscillano tra 2%-3%/anno). Può verificarsi che nel Trust Account si depositi alla IPO persino il 101% dei fondi raccolti grazie ad un contributo dei Promoter a vantaggio degli investitori (condizioni dettate dalla forte concorrenza ).
4. Durata delle Spac: si sta accorciando dai 24 mesi di qualche anno fa agli odierni 15-12 mesi. A fronte di questa breve durata è possibile la proroga in cambio di un pagamento da parte dei promoters di 3 o 5 cent per azione o di un importo flat che finisce nel Trust Account. In sostanza, i Promotori “comprano” il tempo extra di cui hanno bisogno.
5. È obbligatorio l’hard underwriting di tutto l’importo dell’ipo. Il costo è elevato: 5,5% dell’offerta (2% di Fee pagate upfront e poi 3.5% alla Business Combination). Le percentuali sono dovute anche sulle somme che vanno in recesso con grave disappunto dei Promoters che alla Conference hanno criticato gli underwriters. La sostituzione dei recedenti è quasi sempre considerata come apporto di ulteriori investitori e pertanto soggetta ad un ulteriore fee di 5%.
6. Recesso: può essere esercitato dopo l’assemblea da tutti gli investitori, anche da quelli che hanno votato a favore. Il voto in assemblea ha un valore del tutto relativo, poiché non preclude la facoltà di recedere e spesso il recedente vota a favore. Non esiste un livello massimo di recessi (in Italia c’è un limite del 30%), raggiunto il quale la business combination non si può effettuare. Il livello massimo di recessi, se esiste, è concordato dai promotori con la target. Ci sono stati casi di Spac Usa che hanno fatto la offering range con pochissimo cash, ma NYSE e NASDAQ hanno di recente inserito una norma che obbliga la Spac ad avere almeno 5 milioni di dollari di valore per effettuare la offering range). Nella sostanza alla target interessava solo la quotazione e non aveva bisogno di aumento di capitale.
7. Interessi: vengono pagati agli investitori. Il working capital della Spac (nonché la parte upfront delle fee agli underwriter) è finanziato unicamente dai fondi dei promotori. La parte differita (back fees) per gli underwriters, invece, come in Italia, è poi pagata dalla target post offering range.
8. Hedge fund e fondi di liquidità: sono loro che per la massima parte aderiscono all’ipo della Spac. È però noto dall’inizio che recederanno all’annuncio della business combination e dovranno essere sostituiti da investitori più stabili. Avviene così che i recessi di norma siano dell’ordine del 55%-75% (con picchi del 90%: la spiegazione di questa impostazione risiede nel fatto che la gran parte degli investitori stabili non aderiscono alla Spac in sede di ipo, ma solo quando hanno avuto conoscenza della target e del deal. Pertanto, prima dell’annuncio della business combination, viene condotto dai Promotori un secondo road show (cd. Confidential Road Show) nel quale il deal e la target vengono resi noti, dietro firma di confidentiality e Stand Still Agreement, a investitori che auspicabilmente subentreranno ai recedenti. Questi investitori vengono in gergo portati “over the wall” e, se si impegnano a investire nella offering range., sono chiamati back stopper. Se l’impegno ha per oggetto importi rilevanti può essere ceduta agli investitori una parte del “promote”.
9. In altre parole gli hedge fund servono a “lanciare” la Spac: i promotori li utilizzano per creare il veicolo quotato pur sapendo che ci sarà un recesso massivo e gli investitori stabili entrano solo dopo che la target ed il deal sono stati definiti. Dunque la Spac vive due fasi distinte: l’ipo e la sostituzione dei recedenti. Se però la sostituzione dei recedenti non consente di raggiungere i fondi richiesti dalla target, i promoters avranno pagato per nulla il 2% upfront su tutta la raccolta. Da ricordare che se la offering range passa, anche con importi minimi, la backfee di 3,5% si paga anche sui recedenti, pertanto sull’importo nominale raccolto in sede di ipo. Tutto ciò è abbastanza paradossale, ma il potere contrattuale è in questo momento in mano agli underwriter. Inoltre nel corso della conferenza è emerso che, se gli underwriters devono aiutare in modo significativo i Promotori a reperire investitori che subentrano ai recedenti, sarà a carico della SPAC un ulteriore 5% sui fondi così raccolti/sostituiti.
10. I Documenti di ammissione sono molto più flessibili. Tutto poi si gioca al momento del “Confidential Road Show”: la bontà/qualità del deal guida il successo della Spac mediante il rimpiazzo dei recedenti.
11. In Italia si rilevano però ulteriori difficoltà. Anche se, per ipotesi, una nuova Spac lanciata per effettuare operazioni su aziende italiane riuscisse a raccogliere i fondi grazie all’intervento di underwriter in grado di trovare investitori hedge fund interessati solo a fare i “passeggeri”, il problema nascerebbe alla presentazione della business combination e nel Confidential Road Show, poiché in questo momento la reputazione dell’Italia non è altissima.
12. È da ricordare che il processo di ipo si svolge sotto l’autorità della SEC su Nasdaq o su NYSE ed esistono regole precise per le Spac (ad es. in sede di ipo e di offering range, la Spac da oltre 100 milioni di dollari deve avere almeno 400 azionisti). È prassi presentare delle “proiezioni dei risultati attesi” della business combiantion (al contrario delle classiche ipo negli Usaa nelle quali non è consentito). In ogni caso la Spac ,ade in Usa deve poi presentare i pro-forma della combined entity con Usa GAAP (quindi è necessaria la conversione, ma se la target utilizza gli IFRS, il processo è abbastanza rapido).