di Avv. Alberto Claretta Assandri,
Head of Italy Funds & Financial Regulatory di A&O Shearman
La recente bozza di decreto legislativo modificativo del Testo Unico della Finanza (si vedano altro articolo di BeBeez e l’inchiesta di copertina di BeBeez Magazine n. 36 del 1° novembre 2025) si inserisce in un più ampio insieme di iniziative finalizzate ad attuare una revisione sistematica della disciplina dei mercati dei capitali italiani, secondo i criteri tracciati dalla Legge Capitali.
La bozza di decreto, tra le altre cose, si propone di modificare la disciplina della gestione collettiva del risparmio, riorganizzando e in parte ripensando le norme di funzionamento dei fondi di investimento italiani. In particolare, una delle proposte di modifica più significative consiste nella revisione del regime relativo alle modalità di rimborso anticipato applicabili ai fondi chiusi.
In base al quadro vigente, i rimborsi anticipati rispetto alla scadenza naturale di un fondo chiuso non sono generalmente consentiti, salvo che per alcune limitate ipotesi. I rimborsi anticipati possono eccezionalmente essere effettuati o su iniziativa del gestore, purché proporzionalmente tra tutti gli investitori, oppure su iniziativa degli investitori nella misura in cui intervengano nuove sottoscrizioni di azioni/quote e nei limiti delle stesse e, nel caso di fondi non quotati, entro l’ulteriore limite dei prestiti contratti dal fondo, fino ad un importo massimo pari al dieci per cento del valore del patrimonio del fondo stesso.
La bozza di decreto introduce oggi una nuova ipotesi di rimborso anticipato, soggetta a presidi di tutela degli investitori e all’allineamento con le politiche di investimento e di rimborso di ciascun fondo. Nello specifico, i rimborsi anticipati potrebbero essere effettuati sempre su iniziativa del gestore, ma non seguendo una imperativa proporzionalità tra tutti gli investitori e a condizione che i documenti che disciplinano il funzionamento del fondo stabiliscano le procedure e i requisiti applicabili.
Inoltre, il nuovo regime prevede altresì il soddisfacimento delle seguenti precise condizioni:
- allineamento: le politiche di investimento e di valutazione devono essere in linea con la politica di rimborso (ivi compresa la frequenza);
- accesso: le finestre di rimborso devono essere messe a disposizione di tutti gli investitori e devono essere adeguatamente comunicate;
- presidi di liquidità: cioé l’importo massimo disponibile per i rimborsi anticipati deve essere correlato a una percentuale delle attività liquide del fondo chiuso, da determinarsi a cura del relativo gestore in funzione della composizione del portafoglio del fondo, al fine di non comprometterne strategia e profilo di liquidità e di tutelare gli investitori rimanenti;
- limiti di leva finanziaria: qualsiasi finanziamento impiegato deve rispettare il limite di indebitamento già previsto dall’attuale regime (dieci per cento del valore del patrimonio del fondo);
- obbligo di preavviso: il rimborso deve essere preceduto da un periodo minimo di preavviso, coerente con le procedure di governance e di gestione del rischio di liquidità del fondo;
- parità di trattamento, gli investitori devono essere trattati in modo equo;
- periodo di lock-up (detenzione minima): si applica un iniziale periodo di lock-up di almeno trentasei mesi, durante il quale non sono consentiti rimborsi anticipati.
L’intervento rappresenta certamente un’importante passo avanti in una normativa con più di venti anni alle spalle. Nella sostanza, si renderà necessario chiarirne la portata applicativa. Se, infatti, da un lato, il nuovo regime sembra strizzare l’occhio alla facoltà di avere un fondo aperto (o semi-aperto) anche per un asset class illiquida, dall’altro lato, l’inciso “su iniziativa del gestore” getta un’ombra sulla reale fruibilità di questa nuova modalità di rimborso. In particolare, ci si chiede se il gestore potrà, di propria iniziativa, conferire in fase iniziale e una volta per tutte agli investitori la facoltà di esercitare un rimborso anticipato per l’intera durata del fondo (secondo i criteri da declinarsi nella documentazione del fondo) oppure se il gestore dovrà, a sua discrezione da esercitarsi volta per volta, attivamente riconoscere questa possibilità. Questa seconda lettura svuoterebbe non di poco il tentativo riformatore.
Più in generale e tenendo anche a mente le imminenti novità che dovranno essere trasposte nel TUF entro il prossimo aprile per dare attuazione alla Direttiva AIFM 2 (tra le quali sarà prevista la possibilità di avere un fondo aperto di credito a certe condizioni), non sarebbe stato più utile lavorare a un cantiere di riforma unico e, con maggiore coraggio, provare finalmente ad allineare la normativa domestica ai più avanzati paesi europei (quali ad esempio, Lussemburgo, Francia, Olanda, Belgio e Germania) dove le forme aperte o semi-aperte anche per le strategie illiquide sono ampiamente diffuse da tempo?
Sul tema della riforma del TUF si leggano anche questi due commenti:
