Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 37 del 10 dicembre 2025, parte dell’inchiesta di copertina The State of Private Markets 2025
di Giuliano Castagneto
In Europa il credito alternativo alle banche è destinato ad acquisire sempre maggiore importanza, ma la stagnazione economica in atto nel Vecchio Continente rende difficile prevedere di quanto aumenterà il suo peso nel medio termine. Tuttavia in Italia si stanno schiudendo importanti opportunità sui deal da uno a 5 milioni di euro a sostegno di imprese sane ma che per diversi motivi hanno difficile accesso al mercato bancario. Parlano gli specialisti di private debt e special situation
Il private debt in bonis vale oggi circa l’8% del finanziamento alle imprese europee, pari a circa 400 miliardi di euro contro oltre 4 mila miliardi di credito erogato dalle banche (si veda qui il report di Paul Weiss). Una quota contenuta, ma destinata ad ampliarsi con l’entrata in vigore, dal 1° gennaio 2026, di requisiti patrimoniali più stringenti per gli istituti di credito, che aumenteranno il funding gap tra domanda e capacità di erogazione bancaria. Ricordiamo infatti che la Commissione europea aveva adottato nel 2024 un atto delegato che posticipava appunto a inizio 2026 la data di applicazione degli standard di Basilea III sulla revisione fondamentale del portafoglio di negoziazione (FRTB) nell’UE per il calcolo dei requisiti di fondi propri per il rischio di mercato delle banche.
E mentre la congiuntura europea resta incerta, il private equity rallenta per difficoltà di exit, e in Italia la liquidità aziendale ancora elevata riduce la richiesta di debito a medio-lungo termine, alcuni istituti di ricerca come DBRS MorningStar prevedono che in Europa la qualità media dei crediti andati a finanziare i buyout di aziende da parte dei private equity (i cosiddetti prestiti unitranche) potrebbe deteriorarsi a seguito di una congiuntura stagnante che non potrà essere compensata da ulteriori tagli ai tassi di interesse, almeno nel medio periodo, aumentando quindi lo spazio per operazioni distressed e le special situation.
E’ questo lo scenario in cui si è inserito il confronto tra operatori del private debt, hybrid capital e special situation su dove si stiano orientando strumenti, strategie e flussi di investimento in Italia nei prossimi anni, che ha avuto luogo lo scorso 27 novembre, in occasione del convegno The State of Private Markets 2025 organizzato a Milano, nella cornice dell’hotel Mandarin, da BeBeez (si veda qui il video). Sono intervenuti alla discussione Mario Fera, ceo e direttore investimenti di Clessidra sgr, parte dell’omonimo gruppo controllato da Italmobiliare, Claudio Nardone, ceo di Sagitta, sgr specializzata in asset complessi e finanza strutturata del gruppo britannico Arrow Global, Antonella Negri-Clementi, managing partner di Global Strategy, tra i principali consulenti in materia di ristrutturazioni aziendali, e Leonardo Ricci, investment director di WRM Group investitore in equity lussemburghese focalizzato nel rilancio di aziende in tensione finanziaria. Una discussione che riportiamo qui nella forma di forum.
Private debt italiano: fase matura ma ancora sottodimensionata
“Il contesto europeo è certamente articolato e influenzato da variabili macro rilevanti, ma se guardiamo all’Italia il private debt ha compiuto un percorso di consolidamento che ne ha rafforzato l’identità. Oggi non è più percepito come una risorsa d’emergenza, bensì come uno strumento integrato nelle scelte di funding delle imprese, accanto al debito bancario tradizionale e al private equity” ha dichiarato Mario Fera, ceo e direttore investimenti di Clessidra sgr, parte del gruppo Italmobiliare.
Secondo Fera, questo cambio di percezione ha consentito anche ai gestori di strutturare strategie più robuste, con una maggiore capacità di pianificazione sia lato raccolta che lato deployment. “Il nostro fondo lanciato nel 2022 ha dovuto confrontarsi subito con l’inversione del ciclo dei tassi. Abbiamo quindi disegnato una strategia flessibile, in grado di adattarsi al nuovo contesto: facciamo poco senior e molto subordinato, includiamo strumenti preferred e, quando serve, anche componenti equity. Non siamo vincolati al direct lending puro, ma operiamo anche su operazioni complesse, spesso in contesti dove il private equity non è presente”.
E ha aggiunto Fera: “Vediamo un mercato ancora ricco di opportunità, soprattutto tra le aziende non partecipate dai fondi, che restano dinamiche nella domanda di capitale. Ma al contempo notiamo un aumento del rischio percepito e quindi una necessità di selezione ancora più rigorosa. Abbiamo chiuso due operazioni unitranche da circa 50 milioni, un risultato importante, ma che evidenzia i limiti strutturali del mercato italiano: la dimensione media dei ticket resta troppo bassa per attirare i grandi investitori globali. Per colmare il divario competitivo, il settore deve affrontare il tema del nanismo”.
Dove la banca non arriva, interviene il private debt
Claudio Nardone, ceo di Sagitta sgr, ha evidenziato come lo spazio d’azione del private debt si stia progressivamente estendendo in quella zona grigia tra credito in bonis e posizioni deteriorate. “Sagitta è nata sul segmento distressed, ma oggi stiamo ampliando il perimetro operativo perché il mercato evolve. La nuova normativa sulla crisi d’impresa, unita a un atteggiamento sempre più prudente da parte degli istituti di credito, ha creato una domanda crescente per forme di finanziamento alternative anche in contesti non ancora defaultati“. Ha aggiunto Nardone: “Il nostro obiettivo non è competere sul credito prime, ma fornire soluzioni a imprese che, pur non essendo fallite, sono escluse dal canale bancario. Si tratta spesso di realtà in crescita che hanno esaurito gli affidamenti disponibili, o di aziende con rating peggiorati a causa di fattori esogeni e transitori. In passato, il rapporto diretto tra impresa e direttore di filiale poteva colmare il gap informativo. Oggi, con rating rigidi e regole automatizzate, anche aziende sane rischiano di rimanere escluse dal credito bancario. Qui possiamo intervenire con strutture flessibili e una valutazione più qualitativa”.
Nardone ha ricordato anche il forte interesse che Sagitta riscontra sul comparto real estate, dove le banche si sono ritirate quasi completamente: “Abbiamo lanciato veicoli dedicati con risultati superiori alle attese. Ma la vera area ancora non servita in Italia è quella delle pmi con bisogni tra 1 e 5 milioni di euro. Si tratta di un segmento ampio e vitale per il tessuto produttivo italiano, ma che non ha interlocutori specializzati. Se i fondi pensione italiani allocassero anche solo una piccola quota in più verso l’economia reale, il mercato del private debt vivrebbe una trasformazione profonda”.
Crisi d’impresa: l’importanza di governance e visione strategica
Antonella Negri-Clementi, managing partner di Global Strategy, ha puntato l’attenzione sui limiti strutturali che ostacolano i processi di ristrutturazione delle imprese italiane. “Le difficoltà più rilevanti non sono esplose nel 2020, ma nel biennio successivo. I prestiti garantiti hanno fornito ossigeno nell’immediato, ma hanno anche contribuito a gonfiare la leva finanziaria delle aziende. In molti casi sono stati usati per investimenti ambiziosi, stimolati da tassi bassi e preammortamenti generosi. Ora che i flussi di cassa sono tornati sotto pressione, molte di queste strutture finanziarie risultano insostenibili”.
E ha continuato: “La composizione negoziata della crisi è stata utilizzata su larga scala, ma con risultati modesti: oltre 3.400 istanze, solo il 20% con esito positivo, tempi medi di quasi un anno. Le pmi spesso ricorrono alla CNC per proteggersi dai creditori, ma senza un vero piano industriale. Mancano advisor qualificati, governance efficace, figure manageriali adeguate. I fondi preferiscono concentrarsi su realtà più strutturate, come dimostra il caso di Kasanova (si veda altro articolo di BeBeez, ndr): nonostante il brand noto e 330 milioni di fatturato, ci sono voluti quasi due anni per completare l’operazione con OVS. Una pmi con problemi analoghi non avrebbe avuto né la visibilità né il tempo per attrarre capitali”.
In tutto questo, ha sottolineato ancora Negri-Clementi, gli advisor hanno un ruolo sempre più attivo nelle operazioni di rilancio. “Sempre più spesso siamo coinvolti come chief restructuring officer o osservatori nei board, specialmente in operazioni in cui è richiesto un reset strategico. L’esperienza su Segafredo Zanetti lo dimostra: rinnovamento della governance, piano industriale credibile, sostituzione dei vertici (si veda altro articolo di BeBeez, ndr). In un contesto dominato da aziende familiari, le crisi ben gestite possono diventare occasioni per far emergere la vera sostanza industriale. L’importante è che tutti (famiglia, fondo, banche, advisor) mettano al centro l’interesse dell’impresa. Solo così si crea valore sostenibile e si salvaguarda l’occupazione”
Special situation e visione industriale: il ruolo del capitale paziente
Leonardo Ricci, investment director di WRM Group, ha fornito una visione ampia, mettendo in relazione le dinamiche del private debt con l’evoluzione dei modelli di business degli asset manager globali. “Il settore si è trasformato: da performance-driven ad asset-driven. Oggi la vera leva di valore per i grandi fondi è la dimensione delle masse gestite, che assicurano fee stabili. La performance è importante, ma deve essere solo adeguata, non necessariamente eccellente. Questo ha portato alla costruzione di portafogli ampi, ma con esposizioni spesso disomogenee”.
“Nel nuovo contesto macro, con tassi più alti e crescita stagnante, è fisiologico che una parte degli asset entri in distress. Tuttavia, molti fondi non hanno team dedicati al workout e seguono playbook standardizzati: covenant waiver, allungamenti, PIK, conversioni. Ma quando i problemi sono industriali, servono soluzioni diverse. È qui che WRM entra in gioco. Mappiamo i portafogli, individuiamo le posizioni critiche e valutiamo se esistono fondamentali per un rilancio. Interveniamo solo se c’è senso industriale, non finanziario”.
Ricci ha indicato i settori più promettenti: “Le grandi transizioni in atto (tecnologica, energetica, geopolitica) stanno riscrivendo le filiere. Ci stiamo concentrando su tecnologia, digitale, difesa, energia e soprattutto data center, abilitatori dell’intelligenza artificiale e asset critici per l’efficienza energetica. Stiamo costruendo piattaforme verticali che integrano infrastruttura, tecnologia e approvvigionamento energetico. Chi saprà padroneggiare queste convergenze sarà in posizione strategica”.
Strategie di raccolta e apertura ai mercati esteri
Sulle dimensioni dei fondi e la strategia di raccolta, infine, Fera ha chiarito: “Il nostro secondo fondo di private debt ha un target di 225 milioni e hard cap a 300 milioni. Non vogliamo crescere oltre perché operiamo su deal tra 15 e 30 milioni e puntiamo alla selettività. Con leva contenuta (2,8 volte contro una media europea di quasi 5 volte) abbiamo ottenuto buoni ritorni. Stiamo valutando ora con il nuovo fondo una quota di investimenti fino al 25% all’estero, in mercati come Spagna, Francia e Benelux, dove troviamo spesso rendimenti superiori a parità di rischio. E continuiamo a collaborare con le banche: siamo complementari, non alternativi”.
A proposito di investimenti esteri, Nardone, ceo di Sagitta sgr, ha spiegato che l’accesso degli investitori italiani ai grandi fondi paneuropei di credit opportunities è spesso limitato da soglie minime molto elevate, ma può essere superato tramite la creazione di feeder fund dedicati. “Il terzo fondo paneuropeo di Arrow Global, partito quest’anno, ha una dotazione di 4,5 miliardi di euro e una soglia di ingresso di 50 milioni, non facilmente raggiungibile per molti investitori italiani. Per questo motivo, dal 2019 abbiamo sviluppato feeder fund su misura, pensati per agevolare la partecipazione senza imporre le doppie commissioni tipiche dei veicoli intermedi gestiti da terzi”.
