di Joe Zidle,
managing director, chief investment strategist di Blackstone Private Wealth Solutions
commento estratto da Market Insights -Asset Allocation’s New Challenge, con with Taylor Becker, associate
Sembra esserci una crescente disconnessione tra ciò che la Fed dice che farà e ciò che gli operatori di mercato pensano che farà. Con una solida ripresa in corso, gli investitori stanno scontando aumenti dei tassi già nel 2022, nonostante gli sforzi del presidente della Fed Jerome Powell e dei funzionari della Fed per convincere i partecipanti al mercato del contrario. La Fed ha annunciato il suo nuovo mandato alla conferenza virtuale di Jackson Hole di quest’anno, ma il mercato sta segnalando che la banca centrale ha bisogno di supporto alle sue parole. Non sarà la prima volta che la Fed ha bisogno di costruire credibilità su una nuova posizione politica. Nel 1979, il nuovo presidente della Fed Paul Volcker aveva modificato drasticamente il mandato della Fed di battere i tassi di inflazione a due cifre (…)
Byron e io ci aspettiamo che un’azione politica coordinata continui. Ma anche con così tanta liquidità in eccesso là fuori, crediamo che l’economia statunitense faticherà a produrre l’inflazione che i politici cercano. Ci aspettiamo tassi più bassi più a lungo di quanto previsto dal consenso o persino dalla Fed, le cui conseguenze non intenzionali metteranno a dura prova l’asset allocation tradizionale, a nostro avviso. (…)
Private credit. Storicamente, il private credit ha offerto un reddito più elevato e minori perdite rispetto ad altri segmenti a reddito fisso, compresi i prestiti senior e le obbligazioni ad alto rendimento. In primo luogo, i prestiti ad aziende non quotate non sono solo garantiti (e quindi senior nella struttura del capitale), ma tipicamente prevedono anche protezioni con opzioni call e covenant. In secondo luogo, il private credit storicamente ha realizzato perdite contenute; per il periodo 2005-2019 erano state solo dello 0,3%, contro una perdita dell’14% per le obbligazioni ad alto rendimento e dell’1,0% per i prestiti senior (Fonte:Morningstar, Cliffwater and JPM Default Monitor al 31/12/19.) Terzo, il credito privato è correlato negativamente al credito investment grade (-0,21) e non ha quasi alcuna correlazione con i bond high yield (0,06) negli ultimi 15 anni. Inoltre, l’elemento a tasso variabile del private credit si traduce nel raggiungimento del floor minimo fissato per il Libor, se i tassi restano bassi. Sebbene i rendimenti probabilmente scenderanno su tutte le attività, il differenziale di rendimento tra credito privato e quotato potrebbe persistere. Oggi, il credito privato rappresenta circa il 20% del valore totale del mercati del credito e sta aumentando.
Private real estate. Negli ultimi 10 anni, l’immobiliare non quotato ha prodotto un rendimento medio del 5%, rispetto al 4,4% dei REIT pubblici, e un rendimento annuo del 2,5% per le obbligazioni investment grade (fonte: Morningstar Direct e NCREIF, al 31/12/19.) Riteniamo che la domanda degli investitori insieme al calo del costo dei finanziamenti immobiliari continueranno a spingere verso il basso i tassi di interesse massimi nel settore immobiliare; tuttavia, la differenza di rendimento dovrebbe mantenersi. Le città di medie dimensioni nel sud e nel sud-ovest (degli Usa, ndr) hanno fondamentali interessanti e continueranno a beneficiare dell’emigrazione dal Nordest e dal Midwest a maggiore densità di popolazione e con costi più elevati. Inoltre, il Covid ha accelerato la crescita dell’e-commerce e di recente le vendite al dettaglio hanno evidenziato un tasso di crescita del 20% anno su anno. Logistica e magazzini dovrebbero continuare a sovraperformare gli spazi retail tradizionali, dato quello che ci aspettiamo sarà un aumento permanente della domanda di e-commerce anche in un mondo post-Covid. Gli Stati Uniti hanno semplicemente troppo spazio fisico per la vendita al dettaglio.
Collateralized loan obligations (CLO o cartolarizzazioni di prestiti). Con una dimensione di circa 850 miliardi di dollari, il mercato CLO è un mercato globale in crescita (fonte: BofA Global Research, Citi e Intex al 30/09/20). Questi strumenti sono cartolarizzazioni di prestiti concessi a medie e grandi imprese, che vengono raggruppati in portafogli gestiti attivamente e che quindi trasferiscono i pagamenti degli interessi a varie classi titolari delle note di cartolarizzazione. Le barriere storiche all’ingresso e l’illiquidità hanno come conseguenza il fatto che i CLO pagano un premio sui titoli più convenzionali e liquidi. All’inizio di ottobre, negli Stati Uniti, lo spread per i CLO con rating AA era di 200 punti base rispetto ai tassi privi di rischio, mentre lo spread pagato dai titoli investment grade era di 146 pb (fonte: BAML e Credit Suisse al 02/10/20). Quanto ai CLO con rating A, hanno reso quasi 285 punti base rispetto ai tassi privi di rischio. Gli spread erano simili per i CLO europei (…)
In questa lotta tra inflazione dei prezzi degli asset da un lato e disinflazione nell’economia reale dall’altro, Byron ed io ci aspettiamo che, in un futuro in cui persisteranno bassi rendimenti, brilleranno forme alternative di rendimento.
