di Stephen Caron
Head of European Middle Market Private Debt, Blackrock
L’opportunità di mercato per il direct lending è cresciuta notevolmente nell’ultimo decennio, sia negli Stati Uniti sia in Europa. I finanziatori del direct lending hanno colmato una lacuna lasciata dalle banche commerciali, che hanno ridotto i prestiti con leva finanziaria alle medie imprese con la crisi finanziaria globale e hanno continuato a ridurre la leva finanziaria. L’attuale shock da COVID-19 si sta profilando come un’altra pietra miliare nello sviluppo del mercato del direct lending.
Le condizioni del mercato. Nel mercato primario, il flusso delle transazioni si è ridotto significativamente nelle ultime 6-8 settimane, sia negli Stati Uniti che in Europa. La maggior parte dei processi di LBO sono stati messi in attesa, con gli sponsor che tengono impegnati i finanziatori per riavviare i processi dopo l’estate. I finanziatori stanno ancora valutando come valutare il rischio di prezzo a fronte di una continua incertezza.
Le poche nuove operazioni nell’attuale contesto di mercato includono tipicamente un aumento dei rendimenti. Hanno anche minore leva finanziaria e migliori protezioni per i finanziatori. Come ci si aspetterebbe, si tratta in genere di imprese con fondamentali eccezionalmente forti. Molti gestori del private debt si stanno concentrando sulla conservazione del valore nei loro portafogli esistenti o riservando capitali per investimenti difensivi, invece di esplorare nuove opportunità come in precedenza.
Considerando l’impatto di COVID-19 su vari settori, esiste un’ampia gamma di possibili risultati. Alcuni settori impiegheranno un periodo di tempo prolungato per riprendersi. Il settore automobilistico, i viaggi, i viaggi e il tempo libero e la ristorazione occasionale probabilmente opereranno tutti al di sotto della loro capacità produttiva per un lungo periodo di tempo e se ci sarà un secondo periodo di lockdown più avanti nel corso dell’anno, ne risentiranno. Ci saranno anche cambiamenti fondamentali nei comportamenti dei consumatori, e gli impatti saranno diversi a seconda del settore.
La difficoltà delle banche e impatto sul mercato. Vediamo un aumento dei vincoli alla loro capacità di prestito, soprattutto in Europa. A differenza degli Stati Uniti, dove le aziende possono contare su una varietà di diverse fonti di prestito non bancarie, in Europa le aziende sono ancora molto dipendenti dalle banche per le loro esigenze di finanziamento. Gli istituti di credito sono tenuti a gestire le esposizioni verso le società all’interno di un quadro di attività ponderate per il rischio e il COVID-19 le portando ai limiti.
Le aziende clienti hanno sfruttato le loro linee di credito non utilizzate per aumentare i loro buffer di liquidità. Le banche devono inoltre far fronte a una crescente pressione nel gestire le violazioni dei covenant e i clienti non redditizi. I bassi tassi di interesse che sembrano permanere limitano ulteriormente la flessibilità finanziaria delle banche europee e statunitensi.
Nel breve termine, le banche hanno concesso prestiti a società con prestiti garantiti dai governi fino al 90% del capitale nell’Ue, e anche fino al 95% negli Usa, con il programma “Main Street” della Fed. Ma nel complesso, abbiamo visto le banche concentrate sui loro mercati nazionali. Questo creerà un’opportunità ancora maggiore per le società di direct lending, che potranno colmare il vuoto che si sta creando.
Le prospettive. Nonostante tutte le incertezze, possiamo rifarci all’esperienza delle crisi precedenti per individuare i temi e i settori d’investimento che hanno dimostrato resistenza e hanno generato risultati positivi. Per esperienza, le annate migliori di solito nascono dopo una significativa correzione del mercato, quando c’è meno concorrenza e sono disponibili condizioni migliori.
Un tema che vediamo sia negli Stati Uniti sia in Europa è la probabilità di maggiori opportunità da pubblico a privato. Con aziende pubbliche interessanti che operano a valutazioni depresse, i private equity stanno lavorando per identificare le aziende che avrebbero più valore se diventassero private. Ci aspettiamo di vedere interessanti opportunità di buy-and-build nell’Ue. Ci sono ancora molti settori frammentati in Europa, dove le aziende con una bassa quota di mercato sono ora sotto pressione e possono essere acquisite dai leader di mercato. I settori maturi per il consolidamento sono il software e la tecnologia, la sanità, l’industria alimentare e i broker assicurativi. Sono tutti settori in cui le valutazioni per le aziende più piccole con una bassa quota di mercato diventeranno più interessanti.
Non tutti i settori sono colpiti allo stesso modo, e alcuni settori sono in larga misura isolati dalla crisi attuale. Metto in evidenza due settori che, a nostro avviso, continueranno a crescere e a mostrare resistenza, come dimostrato nei cicli precedenti. Il primo è quello del software e della tecnologia. I dati sono la nuova risorsa irrinunciabile e possiamo anche aspettarci una spesa IT più elevata rispetto al pre-COVID e un’ondata di investimenti nelle infrastrutture critiche e nella tecnologia del futuro. Ad esempio, abbiamo recentemente esaminato un’azienda che si occupa di progettazione, costruzione e manutenzione di reti in fibra ottica in Germania. La Germania è nella fase iniziale della sua introduzione della fibra ottica, con una penetrazione significativamente inferiore a quella dei paesi dell’Ue (2,3% contro il 14% della media UE, secondo il FTTH Council Europe) e si stima che ci vorranno 15 anni per raggiungere il 90% della penetrazione delle famiglie. Si tratta di un requisito fondamentale per la crescita economica a lungo termine, con 12 miliardi di euro di aiuti di Stato destinati all’introduzione della fibra, e l’urgenza è stata rafforzata con l’attuale crisi. Negli Stati Uniti ci siamo rivolti a un manager di un mercato online che fornisce personale (principalmente manodopera a contratto) e servizi a una varietà di verticali di potere. Questi sono esempi di temi settoriali che continueranno a crescere e a mostrare resilienza nell’ambiente attuale.
Le aziende sanitarie sono un altro punto focale. Sono in prima linea in questa crisi. Devono affrontarla quotidianamente, condurci fuori da essa e capire le implicazioni e i cambiamenti a lungo termine. È anche dimostrato che il settore è resiliente alla recessione, con molti dati che dimostrano che gli investimenti del private equity nella sanità hanno generato rendimenti più elevati durante la crisi finanziaria globale rispetto alle aziende di altri settori, sia negli Stati Uniti che nell’UE, e per estensione questo ha portato a tassi di insolvenza più bassi per i finanziatori. È ragionevole aspettarsi che i governi apprezzeranno maggiormente la salute come risorsa economica e dovranno aumentare i finanziamenti per le malattie infettive e le questioni epidemiologiche. Ci sarà anche una maggiore disponibilità a tollerare l’accesso al mercato e la redditività per i prodotti che possono svolgere un ruolo nella prevenzione e nel trattamento di future pandemie.
Serviranno però competenze di settore per distinguere i potenziali vincitori dai potenziali perdenti all’interno di questi settori. Alcuni sottosettori beneficeranno della nuova normalità. Alcuni sono attualmente colpiti duramente, ma potrebbero rimbalzare. E alcuni si troveranno in difficoltà.
I sottosettori più interessanti. Vediamo grandi opportunità di investimento in tre aree della catena del valore della sanità. Nei servizi, pensiamo che la telemedicina, l’assistenza sanitaria domiciliare e le cure urgenti diventeranno il new normal post COVID, mentre le cure primarie, i centri di chirurgia ambulatoriale e i centri diagnostici vedranno la domanda repressa dopo la crisi, con i pazienti cercheranno sempre più spesso cure ambulatoriali.
Nel settore della tecnologia medica, vediamo una domanda a breve termine per affrontare la crisi, creando una domanda a lungo termine per aumentare i livelli di dispositivi di protezione individuale (DPI), della sterilizzazione e del controllo e delle attrezzature ospedaliere. Ci aspettiamo di vedere un ritorno alla normalità negli strumenti dentali, nella diagnostica per immagini e negli strumenti chirurgici, con un ritorno dei pazienti che hanno ritardato tali procedure.
Nel settore farmaceutico, le grandi aziende dovranno ripensare le loro catene di fornitura e diversificare la produzione, avvicinandola. Questo creerà opportunità per le organizzazioni di produzione a contratto. Avranno bisogno di innovazione nella ricerca e sviluppo per curare nuove malattie, quindi ci aspettiamo un aumento della spesa per i dati e le analisi e gli studi clinici virtuali. Siamo più cauti quando si tratta di generici e specialità farmaceutiche, dove potremmo vedere una maggiore pressione sui rimborsi.
È probabile che la spesa IT per l’assistenza sanitaria continui a seguire la tendenza generale del software, con l’utilizzo di dati per affrontare problemi come il throughput dei pazienti/triage dei pazienti, che era difficile da gestire al culmine della crisi. Anche l’IT della catena di fornitura e l’analisi della salute della popolazione dovrebbero essere aree di crescita.
Il tema demografico dell’invecchiamento della popolazione in molti paesi sviluppati offre ulteriori interessanti opportunità di investimento. Un esempio che abbiamo preso in considerazione negli Stati Uniti è un distributore indipendente di prodotti assicurativi e pensionistici per gli anziani. Questo tipo di servizio non sparirà, indipendentemente dal fatto che la ripresa economica sia a forma di V, di U o di qualsiasi altra lettera dell’alfabeto.
