di Simone Strocchi
fondatore e ceo di Electa Ventures*
Lo sviluppo economico di un Paese si realizza sostenendo la crescita delle proprie imprese migliori e consentendo al capitale nazionale di partecipare alla creazione di valore che queste generano nel tempo. È attraverso queste imprese che si formano e potenziano filiere industriali, si crea lavoro qualificato, si alimenta innovazione e si costruisce quella massa critica che consente a un sistema economico di restare competitivo.
Eppure oggi una serie di circostanze, approcci e assetti regolatori stanno stringendo le maglie di una rete, un effetto sistemico che merita di essere osservato con attenzione. Si sta determinando, quasi naturalmente, una sequenza sempre più frequente di trasferimenti di governance delle nostre imprese più dinamiche verso consolidati non nazionali attraverso una successione di vendite.
Non è il risultato di una strategia esplicita. È piuttosto l’effetto combinato di diversi meccanismi che, messi insieme, stanno creando una sorta di macchina perfetta. Una macchina che continua ad accompagnare la crescita delle migliori imprese italiane e i passaggi di controllo che le riguardano verso operatori e consolidati che non appartengono al nostro sistema economico.
I mercati finanziari non fanno il loro lavoro per le pmi
Un primo elemento riguarda il funzionamento dei mercati finanziari. Sui segmenti dedicati alle pmi quotate, in particolare nella fascia sotto il miliardo di capitalizzazione, la Borsa fatica ad attrarre investitori strutturali. Gran parte del capitale che oggi opera sui mercati è rappresentato da fondi UCITS, ETF che per loro natura sono condizionati da liquidità, ricercano volumi e titoli che appartengono a indici. Il risultato è che il risparmio europeo, e in parte anche quello italiano, viene prevalentemente orientato verso large cap globali, a dispetto delle pmi nazionali.
Questo orientamento produce una conseguenza evidente. Il capitale europeo si trova spesso investito in partecipazioni molto diluite in grandi gruppi internazionali, mentre trascura imprese europee e italiane che presentano multipli più contenuti e free cash flow yield spesso assai interessanti. In questo modo nostro risparmio finisce per rafforzare la capacità finanziaria di grandi gruppi globali, a governance d’oltreoceano, che utilizzano quella stessa forza per guidare innovazione tecnologica e grandi operazioni di acquisizione su scala internazionale. Operazioni che includono con sempre maggiore frequenza anche imprese italiane.
Il private equity accelera il trasferimento di governance verso l’estero
A questo quadro si aggiunge la dinamica del private equity. Negli ultimi anni molte operazioni private sono state concluse a multipli elevati, spesso determinati da abbondanza di hard commitment e aste competitive organizzate da advisor. Il private equity opera per definizione con un arco temporale chiaro, scandito da un investment period e da un successivo divestment periodo dove la creazione di valore si esprime in “liquidity event”.
Il rapporto dei fondi private equity con i mercati borsistici è quindi tradizionalmente opportunistico. Le partecipazioni vengono collocate attraverso con OPV quando i mercati sono favorevoli, oppure le società vengono ritirate dal listino attraverso takeover agevolati da LBO sponsorizzati da private equity player quando le valutazioni di mercato risultano più basse.
Mercati privati sopravvalutati o Borsa sottovalutata?
Probabilmente entrambe le cose
In questo contesto merita di essere osservata con attenzione la differenza che si sta progressivamente ampliando tra le valutazioni delle operazioni private e le quotazioni di mercato di società appartenenti alla stessa industry e di dimensione comparabile. Una differenza contenuta nell’ordine del 20–30 per cento è normalmente spiegabile: nelle operazioni private si acquista infatti la maggioranza o comunque una posizione che consente di determinare la governance e comunque di trascinare l’intero capitale nella vendita. È quindi naturale che nel prezzo sia incorporato un implicito premio d’opa.
Quando però questa differenza si amplia fino ai livelli che si stanno osservando in questa fase, il fenomeno segnala qualcosa di diverso. O le operazioni private, e in molti casi i NAV dei fondi, risultano progressivamente over-priced rispetto ad un valore correlato alla reale capacità di marginalità delle società in portafoglio, oppure le quotazioni delle società trattate sui listini di Borsa risultano sottovalutate. Oppure ancora, più probabilmente, ci troviamo di fronte a una combinazione delle due dinamiche.
Dove si colloca lo sbilancio maggiore lo si comprende osservando la successione di operazioni di delisting che sta caratterizzando questa fase dei mercati. Si tratta di dinamiche perfettamente legittime, ma quando queste si combinano con le condizioni che caratterizzano oggi i mercati delle pmi quotate, producono un effetto molto preciso.
Ma andiamo oltre per analizzare le formule di creazione di valore. Il private equity opera tipicamente attraverso strategie di buy and build: acquisizione di imprese, aggregazione industriale, crescita dimensionale e successiva cessione del gruppo consolidato. Sempre più spesso l’exit finale avviene verso operatori internazionali, grandi fondi o buyer industriali non nazionali.
Si crea così una sequenza quasi naturale di operazioni di consolidamento che, nel tempo, trasferisce la governance di imprese nate e cresciute in Italia verso consolidati esterni al nostro sistema economico.
Il costo nascosto del consolidamento estero: sovranità economica e industriale
A prima vista può sembrare irrilevante dove consolida una società. Il capitale è globale e l’industria è internazionale. Ma nel tempo il consolidamento fuori dai confini nazionali produce effetti molto concreti. Significa trasferimento di marginalità, spostamento progressivo dei centri decisionali, riduzione della capacità di trazione sulle filiere industriali locali… Comporta , in ultima analisi, un indebolimento di quello che potremmo definire il consolidato virtuale nazionale. È un processo lento ma cumulativo, che nel lungo periodo incide sulla sovranità economica e industriale del Paese.
La risposta: applicare il private mindset ai mercati quotati
Esiste però un approccio diverso, che non richiede protezionismo né interventi dirigistici. Si tratta piuttosto di applicare ai mercati quotati un vero private mindset, cioè la capacità di accompagnare la crescita industriale delle imprese con capitale paziente, attenzione ai fondamentali e orizzonte di lungo periodo.
In questa prospettiva il segmento EGM può essere visto come il ginnasio della Borsa, il luogo naturale in cui accompagnare le imprese nelle prime fasi del loro percorso di mercato. Ma l’operatività che questo approccio rende possibile riguarda in realtà tutti i mercati quotati:
L’idea è semplice: utilizzare il mercato non solo come luogo di scambio di azioni, ma come spazio di investimento in cui sostenere la crescita delle imprese e favorire processi di consolidamento industriale. In altre parole replicare, all’interno dei mercati quotati, una logica di buy and build simile a quella che il private equity ha dimostrato di saper realizzare con grande efficacia, con una differenza che è sostanziale: mentre nel modello tradizionale queste operazioni portano spesso alla cessione finale a operatori non nazionali, un percorso costruito trasversalmente sui mercati può accompagnare la crescita dimensionale delle imprese mantenendo governance, capacità decisionale e trazione industriale e di lavoro all’interno del Paese.
Il ruolo dell’EGM come punto di partenza
L’EGM può rappresentare il punto di partenza di questo percorso. Un mercato in cui investitori pazienti affiancano imprenditori e management nella costruzione di strategie di aggregazione e crescita come Private Investor in Public Equity, anche con formule strutturate. Con il tempo, grazie anche ai processi di consolidamento industriale, queste società possono raggiungere dimensioni più rilevanti e accedere attraverso il translisting ai mercati più liquidi di Euronext, dove si allineano un numero più elevato di investitori, senza rinunciare alla propria identità industriale. Si tratta, in sostanza, di utilizzare la Borsa non come un luogo di uscita ma come uno strumento di costruzione industriale.
Se il private equity ha dimostrato quanto valore possa essere creato attraverso strategie di aggregazione e consolidamento, non vi è ragione per cui una parte di questo approccio non possa essere applicata anche ai mercati quotati. E noi come radi altri operatori di PIPE lo abbiamo dimostrato e dimostriamo con il nostro track record e la nostra quotidiana attività.
Potenziare questo approccio può determinare una differenza che, nel lungo periodo, può essere molto significativa. Significa sostenere la crescita delle imprese italiane, condividere la creazione di valore con il risparmio nazionale ed europeo e rafforzare la capacità del nostro sistema economico di esprimere campioni industriali in grado di competere su scala internazionale. Smettere di far ragionare le nostre pmi come prede trasformandole con capitali e processi aggregativi in predatori.
Nasce “Private Mindset – Il capitale paziente applicato alla Borsa”
Da queste considerazioni nasce l’idea di aprire in collaborazione con BeBeez un ciclo di riflessioni e confronti con operatori del mercato dei capitali, investitori e imprenditori, che abbiamo battezzato Private Minset – Il capitale costruttivo applicato alla Borsa. L’obiettivo è discutere se e come sia possibile applicare ai mercati quotati un vero private mindset orientato alla crescita industriale delle imprese.
Perché la questione, in fondo, non riguarda soltanto il funzionamento dei mercati finanziari. Riguarda il modo in cui intendiamo sostenere la crescita delle nostre imprese e preservare, nel tempo, la capacità dell’economia italiana di generare valore, lavoro e sviluppo.
