Un quadro normativo favorevole è condizione necessaria, ma non suffiente per assicurare un adeguato sviluppo del mercato dei minibond. E’ la principale conclusione emersa da una ricerca che Crif ha commissionato a Aidea (Accademia Italiana di Economia Aziendale) e che è stata presentata ieri a Milano in occasione di un convegno organizzato dallo studio legale Nctm (scarica qui il rapporto di sintesi della ricerca).
La ricerca ha esaminato le esperienze di Germania, Francia, Norvegia e Spagna, caratterizzate da un diverso stadio di sviluppo, allo scopo di analizzare le condizioni in grado di agevolare l’emissione di bond da parte delle pmi, consentendo loro di contenere i costi di emissione, collocamento e quotazione.
L’esperienza tedesca sembra essere quella più significativa in tema di bond emessi da pmi. Nelmaggio 2010, infatti, è stato lanciato dalla Borsa di Stoccarda il mercato Bondm, un segmento dedicato all’emissione e allo scambio di corporate bond quotati a reddito fisso emessi da pmi che si rivolge a investitori siai istituzionali sia retail. Gli investitori privati, in particolare, hanno l’opportunità sia negoziare tali titoli sul mercato secondario, sia di sottoscrivere direttamente le obbligazioni nel mercato primario, cioè in fase di Initial Bond Offering (IBO), poiché non è previsto il ricorso ad alcun underwriter: i privatii possono registrarsi per la sottoscrizione delle obbligazioni direttamente presso la Borsa di Stoccarda. Al febbraio 2013, la quota dichiarata di investitori retail nel segmento Bondm si aggira intorno al 40%.
Sul Bondm, le obbligazioni presentano tagli espressi in multipli di 1.000 euro. I titoli possono essere emessi anche come obbligazioni subordinate: in questo caso, è necessario che venga fornito il rating dell’emissione aggiornato ai 3 mesi precedenti la domanda di ammissione al Bondm. I requisiti di ammissione al Bondm non sono stringenti. In particolare l’emittente è tenuto a:
(i) redigere, in lingua tedesca o inglese, un prospectus approvato dal Regulator;
(ii) stipulare un accordo con un coach (il c.d. Bondm coach agreement), un intermediario il cui compito è di supportare la società emittente nella fase di emissione, oltre che nell’essere nel continuo conforme alla disciplina di settore relativa agli obblighi informativi e di follow-up;
(iii) presentare un rating aggiornato al massimo di 12 mesi ed emesso da un’agenzia specializzata, riconosciuta dalla Borsa di Stoccarda;
(iv) presentare il bilancio certificato dell’esercizio, che deve essere redatto in forma estesa, senza quindi le semplificazioni previste per le società a responsabilità limitata di piccole dimensioni. Ai fini della quotazione al Bondm non è richiesta la due-diligence.
Il periodo di sottoscrizione dura al massimo 4 settimane. I bond possono essere sottoscritti direttamente attraverso il Bondm: esiste infatti un canale di vendita elettronico chiamato “Bondm subscription box“, a cui partecipano oltre 100 investitori ) sia istituzionali sia privati), che inseriscono direttamente, o mediante un investment advisor, i loro ordini di acquisto; attraverso questo canale, alcune imprese riescono a concludere il collocamento in pochi giorni, o, addirittura, poche ore. In via alternativa, una porzione dell’emissione può essere collocata mediante un selling agent (tipicamente una ‘boutique’ di un investment banker o asset manager).
Dopo il periodo di sottoscrizione, l’obbligazione è ammessa al mercato secondario, dove il titolo vienesupportato da un QLP (Quality Liquidity Provider), che fornisce quotazioni nel continuo per ogni bond del segmento durante le ore di negoziazione.
Al giugno 2013 erano presenti 24 emissioni al Bondm a cura di 21 emittenti. Di queste, 7 non avevano rating: delle rimanenti 17, 6 erano
caratterizzate da un rating investment grade e 11 da un rating speculative grade. L’agenzia di rating maggiormente coinvolta dalle imprese per la valutazione del loro merito creditizio è la tedesca Creditreform. Le emissioni sono caratterizzate da una durata compresa tra i 3 ed i 7
anni e da una redditività media dell’8%. L’importo medio di emissione delle obbligazioni quotate al Bondm è di 65,5 milioni di euro.
Gli altri tre mercati rientranti nell’indagine non sembrano offrire particolari indicazioni utili per il nostro Paese. In particolare, il mercato norvegese Nordic ABM, pur accogliendo emissioni ‘semplificate’, è costituito da emittenti appartenenti al settore bancario ed assicurativo o al settore marittimo, peraltro di dimensioni elevate. Nessuna emissione è stata al momento operata da pmi. Anche il mercato francese NYSE Euronext, di recente istituzione, pur prevedendo requisiti agevolati e significativi vantaggi fiscali, è costituito solo da tre emissioni,
con la presenza di imprese di dimensioni elevate. Infine, il caso spagnolo, rappresentato dal Mercado Alternativo de Renta Fija (MARFI) di recentissima istituzione, sembra molto simile a quello italiano: come avviene sull’Extramot Pro di Borsa Italiana, infatti, le obbligazioni sono
riservate ad investitori professionali e sono previste procedure semplificate in modo da rendere più rapido e flessibile il processo di emissione. Al momento non esistono peraltro esperienze concrete da poter analizzare.
In sintesi, conclude la ricerca Crif-AIDEA, l’esperienza dei mercati obbligazionari esteri segnala che le semplificazioni previste dal quadro normativo per gli emittenti non sembrano essere determinanti per poter attrarre emittenti ed investitori. Esse probabilmente rappresentano la condizione necessaria, ma non sufficiente, per poter assicurare lo sviluppo del mercato del debito per le PMI. Altre condizioni strutturali del mercato necessarie sono rappresentate, assumendo un livello minimo di qualità degli emittenti, dalla diversificazione degli investitori (retail ed istituzionali) e dalla presenza di un market maker/liquidity provider.
Uno dei motivi di successo del mercato tedesco consiste infatti nella figura obbligatoria del QLP (Quality Liquidity Provider), che fornisce quotazioni nel continuo per ogni bond del segmento durante le ore di negoziazione, assicurando la completa esecuzione degli ordini e la salvaguardia del principio del miglior prezzo. Nel caso di Extramot Pro, questo soggetto è, a oggi, solo opzionale, poiché il regolamento del mercato prevede la presenza facoltativa di un operatore, anche solo in bid, qualora gli investitori abbiano bisogno di un mercato di scambio o di un pricing ufficiale. Da non dimenticare è poi il prezioso contributo che potrebbe svolgere il rating per assicurare le informazioni in tema di qualità creditizia dell’emittente e/o dell’emissione. Infine, il‘semplice obbligo di prevedere la redazione in lingua inglese di tutta l’informativa relativa all’emissione e alla negoziazione potrebbe rappresentare una agevolazione all’apertura di tali mercati a livello internazionale.