Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 11 del 22 luglio 2023
di Giuliano Castagneto
La forte e sinora ininterrotta ascesa dei tassi di interesse iniziata a metà del 2022 ha reso negli ultimi mesi notevolmente più costoso rifinanziare il debito per quelle società che fanno o hanno fatto notevole ricorso alla leva finanziaria, vuoi per la natura intrinseca del loro business oppure per finanziare acquisizioni. E questo non solo perché in generale i tassi di interesse sono aumentati, con l’euribor a 3 mesi che a oggi quota attorno al 3,59% dopo aver viaggiato in territorio negativo dall’aprile 2015 al luglio 2022, ma anche perché al momento del collocamento lo spread di rendimento spuntato sul tasso swap corrispondente spesso è risultato più ampio di quello ottenuto in occasione del collocamento dei bond precedenti. D’altra parte, anche quando accade il contrario in termini di spread, il risultato è in assoluto comunque più oneroso di prima.
Tra le operazioni più recenti c’è per esempio il caso di 2i Rete Gas, polo di aggregazione di reti locali di distribuzione del gas naturale controllato dal Terzo Fondo di F2i sgr e partecipato, tramite Finavias sarl, da APG Asset Management e da Ardian, che lo scorso giugno ha collocato un prestito obbligazionario da 550 milioni di euro, a scadenza giugno 2033, prezzato a 99,145 centesimi del nominale con una cedola pari al 4,375% e uno spread di rendimento di 145 punti base sopra il tasso mid-swap. Il titolo ha ottenuto una domanda per oltre tre volte l’offerta, pari a 1,7 miliardi, quindi l’operazione è andata senza dubbio molto bene e meglio di quanto fosse andata quando nel luglio 2014 il gruppo aveva prezzato il bond da 600 milioni di euro con cedola 3% e scadenza 16 luglio 2024 che la nuova emissione è andata a rifinanziare. Nel 2014, infatti, il bond era stato collocato con uno spread di 161 punti base sul tasso swap a 10 anni.
Un altro esempio è quello di Bormioli Pharma, divisione di packaging farmaceutico in vetro dello storico produttore di cristalleria, controllato dal private equity britannico Triton Partners che nel 2017 aveva emesso un bond da 280 milioni in scadenza nel 2024 a un tasso equivalente all’euribor a tre mesi maggiorato di 350 punti base. Successivamente, come è prassi, la Bidco, e con essa il suo debito, era confluita nella società target. Ebbene, a metà dello scorso maggio Bormioli Pharma ha rifinanziato sia quel bond sia alcune linee di credito, collocando un bond da 350 milioni a uno spread sull’euribor 3 mesi di 550 punti base, ovvero il 2% in più rispetto al precedente titolo, senza contare che il tasso euribor stesso nel frattempo è a sua volta aumentato
Un caso molto simile al precedente è quello di Italmatch Chemicals, gruppo chimico controllato da Bain Capital, che l’aveva rilevato nel 2018 dal quarto fondo LBO di Ardian, finanziando l’operazione con un bond da 450 milioni, ampliata nell’aprile del 2019 di 240 milioni per finanziare l’acquisizione di due aziende: BWA Water Additives e WST. Il bond, emesso a uno spread sull’euribor di 475 punti base, è stato rifinanziato lo scorso febbraio con un bond da 690 milioni a uno spread di 550 punti base, quindi più ampio e per giunta sulla base di un euribor che a oggi è ben più alto di quello che vigeva tra il 2018 e il 2019.
In realtà la prima a rifinanziare il debito negli ultimi 12 mesi era stato il colosso del software Teamsystem, controllato dal fondo Usa Hellmann & Friedman , che nel febbraio 2021 aveva finanziato il passaggio, in una tipica operazione “GP-Led”, dal fondo VII al fondo IX con un bond in due tranche di cui una a tasso variabile da 821 milioni di euro a uno spread sull’Euribor 3 mesi di 375 punti base. Lo scorso ottobre 2022 Teamsystem ha rifinanziato parte del debito con un titolo che paga uno spread di 625 punti base, cioè due terzi in più.
Numeri che aiutano a capire perché i megadeal, finanziati con largo ricorso al debito, in Italia sono quasi scomparsi, e che inoltre segnalano che evidentemente la priorità oggi è assicurarsi nuova liquidità estendendo le scadenze prima che il suo costo raggiunga livelli difficilmente sostenibili.