articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 16 del 23 dicembre 2023
di Giuliano Castagneto
Frenano i minibond mentre cresce la domanda di direct lending e di altri strumenti più vicini all’equity. La transizione potrebbe essere agevolata paradossalmente dall’aumento dei tassi di interesse, che hanno notevolmente ridotto il divario tra il costo del credito ordinario e quello, in precedenza notevolmente superiore, del private debt e anche delle piattaforme fintech, proprio mentre le aziende, pmi comprese, stanno prendendo confidenza con i canali di credito alternativi. Cambia quindi anche il modello di business dei debt arranger che in prospettiva, per rispondere alla grande richiesta e restare competitivi, dovranno scalare di dimensioni e quindi siglare partnership o avviare una strategia di m&a mirata.
Cosa dicono i numeri. Già alla fine dell’estate i dati mappati da BeBeez nel suo Report dedicato a 8 mesi di private debt (disponibile agli abbonati a BeBeez News Premium e BeBeez Private Data), indicavano un crollo nel valore delle emissioni di minibond, cioè dei prestiti obbligazionari per importi sino ai 50 milioni, compresi i titoli cartolarizzati all’interno di basket bond, per contro si era evidenziato un aumento del ricorso al direct lending. Ricordiamo che sono infatti stati mappate negli otto mesi soltanto 57 emissioni per un totale di poco più di 201 milioni di euro compresi i titoli cartolarizzati all’interno di basket bond, mentre in tutto il 2022 le emissioni erano state 210 per un valore complessivo di poco meno di 1,6 miliardi, molto più alto del dato del 2021 che era stato di 1,105 miliardi. Quanto al direct lending, in otto mesi è stato praticamente già raggiunto il valore delle operazioni concluse in tutto il 2022, cioè circa 490 milioni. E il trend è continuato anche nei mesi successivi, con i debt arranger che lo hanno cavalcato, sebbene il risultato netto delle operazioni seguite sia stato comunque in calo.
Da un sondaggio condotto da BeBeez Magazine tra i principali debt arranger italiani sull’attività nel 2023 e le prospettive 2024 del private debt in Italia, emerge infatti che da inizio anno e sino al ponte dell’Immacolata la frenata ha interessato soprattutto il mercato dei minibond e dei basket bond, mercato sul quale sono attivi soprattutto gli arranger di estrazione bancaria, che in totale hanno lavorato nel periodo soltanto a 67 emissioni per un controvalore di 302 milioni di euro, contro le 98 emissioni e i 622 milioni del 2022. Per contro, gli arranger non bancari hanno via via spostato la loro attività sul fronte del direct lending e infatti nel periodo hanno lavorato a 102 deal per 747 milioni di euro, in calo anche in questo caso rispetto al 2022 (149 deal e 650 milioni), ma in maniera più limitata.
Il tutto, emergeva già dal citato report di BeBeez, a vantaggio di altri tipi di strumenti. In particolare, si evidenziava che il trend emergente di questi mesi è stato il gran ritorno delle cartolarizzazioni di finanziamenti verso le pmi già erogati o da erogare da parte di banche commerciali, che in alcuni casi hanno strutturato l’operazione passando attraverso piattaforme fintech.
L’aumento dei tassi di interesse, e di conseguenza l’aumento delle cedole dei titoli di Stato, ha pesato in maniera evidente sul mercato della finanza alternativa, che è risultato molto meno competitivo agli occhi degli investitori e che, contestualmente, ha trovato difficoltà ad attrarre emittenti sia sul fronte del debito sia su quello dell’equity. Sono i dati emersi anche dall’ultimo Quaderno di ricerca sulla finanza alternativa per le pmi in Italia, redatto dal Prof. Giancarlo Giudici, docente ordinario della School of Management del Politecnico di Milano e Direttore Scientifico dell’Osservatorio Crowdinvesting. Il quaderno è stato presentato a Milano a fine novembre, in occasione dell’Alt-Finance Day – La giornata della Finanza Alternativa, organizzato da Innexta – Società Consortile per il Credito e la Finanza, in collaborazione con Unioncamere, Camera di commercio Milano Monza Brianza Lodi e School of Management del Politecnico di Milano, di cui BeBeez è stato media partner (si veda altro articolo di BeBeez).
Contestualmente anche il ricorso al credito ordinario da parte delle aziende si è ridotto. Come riportato nell’ultima edizione dell’Indagine sul Mercato del Credito della Banca d’Italia, pubblicata a fine ottobre, le imprese hanno infatti rinviato le decisioni di investimento, soprattutto in capitale fisso ma anche nel circolante, aumentando il ricorso all’autofinanziamento e, a causa del notevole quanto repentino aumento dei tassi di interesse, sono molto più riluttanti a contrarre debiti. Contestualmente le banche sono meno propense ad assumere rischi, stante l’inasprimento del costo della raccolta e anche della risalita dei prestiti in arretrato con i pagamenti (cosiddetti Stage 2). Sempre la Banca d’Italia riporta nell’ultimo Bollettino Economico che lo scorso agosto la domanda di prestiti si era ridotta di quasi il 10% rispetto a 12 mesi prima, con una diminuzione più marcata per le imprese più piccole, quelle con meno di 10 addetti.
Le colonne d’Ercole. Ma perché minibond no e direct lending sì? Pare che i maggiori volumi sul secondo fronte siano stati originati da una diversa tipologia di imprese che si è rivolta agli arranger. Spiega Enrico Sobacchi, responsabile del Business Development in Anteos Capital Advisors, che nel 2023 ha organizzato 10 operazioni tra minibond e direct lending per complessivi 185 milioni , contro 11 operazioni e 110 milioni nel 2022: “Quest’anno si sono rivolte a noi imprese mediamente più grandi rispetto al recente passato. Il che si spiega anche con una maggior selettività del mercato nella scelta delle aziende da finanziare”. Sono infatti diversi gli elementi che inducono gli investitori a una certa cautela. “Il 2024 sarà una vera sfida perché il venir meno del temporary framework di garanzie pubbliche si accompagnerà a costi finanziari a volte più che raddoppiati”, avverte Simone Brugnera, responsabile della divisione Minibond e Direct Lending di Banca Finint.
E’ il motivo per cui tante aziende cercano di raccogliere fondi finché sono in tempo. Segnala infatti da Alessandro Merlini, direttore operativo di Azimut Direct, società fintech dell’omonimo gruppo, specializzata in finanza alternativa per le imprese: “Tante aziende si stanno affrettando a concludere operazioni entro il 2023, per beneficiare di una struttura di garanzie pubbliche ancora certa”. La pesante incertezza su quella che sarà la struttura delle garanzie pubbliche sui prestiti alle imprese dopo il 31 dicembre 2023, data in cui scadrà l’insieme dei provvedimenti adottati in piena emergenza Covid, non aiuta a fare previsioni sull’evoluzione del mercato.
Ma non è tutto. Secondo Ivan Fogliata, titolare della società di consulenza FSA Corporate Finance: “Al caro tassi e allo stop alle garanzie va aggiunta la fine del Superbonus, che peserà molto sul comparto dell’edilizia e a cascata sui tanti settori a essa collegati. E una recessione potrebbe indurre un credit crunch”. Ne consegue che le imprese, ma anche gli advisor e gli arranger sondati da BeBeez Magazine, guardano alla fine del 2023 come le colonne d’Ercole, il punto oltrepassato il quale c’è solo l’ignoto. La stessa forte accelerazione dell’attività a fine anno, che sta coinvolgendo tutti gli strumenti finanziari, a detta degli operatori è destinata a rallentare molto il mercato nei mesi di avvio del 2024. Detto questo, “più le aziende hanno problemi e più hanno bisogno di aiuto”, aggiunge Fogliata.
Un’opportunità da cogliere… Sulla stessa linea Sobacchi di Anteos: “L’incertezza sul mercato non è una criticità bensì un’occasione per le nostre aziende. Se infatti saranno capaci di guardare oltre ai costi e alle incombenze legate all’informativa da presentare agli investitori, potranno cogliere appieno i benefici offerti dalla finanza innovativa e complementare al canale bancario, strutturandosi in modo più adeguato e sviluppando nuove competenze in ambito finanziario, tra l’altro beneficiandone in termini di visibilità”.
E Mario Morazzoni, co-founder di Pirola Corporate Finance, tra i principali arranger/advisor di operazioni di finanza straordinaria, commenta: “I sistemi di controllo finanziario, la cosiddetta fabbrica dei numeri, da tante pmi sono visti ancora come un costo tutto sommato evitabile. Occorre invece far loro capire che tale atteggiamento è perdente. Le banche saranno infatti molto più selettive nel concedere prestiti, e a costi maggiori per il venir meno di gran parte delle garanzie pubbliche. Ciò obbligherà le aziende a utilizzare al meglio una risorsa divenuta più scarsa. Per gli advisor questo si traduce nella necessità di profondere grande attenzione nella redazione dei piani di investimento, in modo che siano non solo realistici, ma anche in grado di reggere ai più forti stress. Ciò non è possibile senza la presenza in azienda di strutture dedicate e figure come il cfo”.
D’altra parte le aziende sembrano non avere scelta. “Sarà fondamentale per le aziende diversificare le fonti di finanziamento ricorrendo ai mini e basket bond o al direct lending”, sottolinea ancora Brugnera di Banca Finint. E “si assisterà a una maggiore penetrazione dei fondi di debito”, conferma Umberto Zanuso, responsabile del debt structuring presso Fineurop Soditic, un riferimento in Italia nell’advisory m&a, e relativo finanziamento, per le aziende italiane di taglia media.
Paradossalmente la transizione potrebbe essere agevolata proprio dall’aumento dei tassi, che hanno notevolmente ridotto il divario tra il il costo del credito ordinario e quello, in precedenza notevolmente superiore, del private debt e anche del fintech, proprio mentre le aziende, pmi comprese, stanno prendendo confidenza con i canali di credito alternativi. Come sottolinea Alessandro Mallo, responsabile del settore minibond di Unicredit, “in 10 anni i finanziamenti tramite prestiti obbligazionari sono quasi raddoppiati, passando dall’8% del debito finanziario delle imprese nel 2012 al 14% nel 2022”. Inoltre, l’aumento dell’importo medio delle operazioni osservato in precedenza indica che queste sono andate a finanziare progetti importanti, magari finalizzati a ridurre l’impatto ambientale dei ciclo produttivo, oppure acquisizioni. Le esigenze finanziarie delle imprese, anche di quelle più piccole, stanno cioè mutando. Se tanti dei minibond emessi in passato erano finalizzati soprattutto a far conoscere l’azienda presso gli investitori professionali ed esplorare un canale di credito alternativo, adesso gli stessi, insieme al direct lending, cominciano a essere utilizzati in modo più mirato.
.. ma servono più competenze. I bisogni delle aziende potranno andare ben al di là del debt advisory. Sebbene non mancheranno le aziende sane e solide, secondo Morazzoni “in molti altri casi la performance finanziaria rallenterà notevolmente per via di alti tassi e frenata della congiuntura. Prevediamo quindi un aumento delle operazioni di distressed m&a, in cui aziende in tensione finanziaria vengono rilevate da gruppi più grandi e robusti alla ricerca di sinergie. Un altro filone di attività potrebbe essere la predisposizione interagendo con le banche coinvolte, di piani finanziari di rilancio di aziende in difficoltà, anche nell’ambito di Composizioni Negoziate della Crisi (sul tema si veda l’analisi nelle prossime pagine, ndr)”.
In altri termini, la consulenza in materia di debito dovrà inevitabilmente considerare tutta la struttura del capitale dell’azienda, quindi anche l’equity, anche come conseguenza degli ultimi sviluppi sui mercati monetari. Spiega Merlini di Azimut Direct: “Chi come Azimut sta raccogliendo capitali per fondi di direct lending sente molto la concorrenza di impieghi alternativi più liquidi come i titoli di Stato. E’ quindi necessario saper offrire ai sottoscrittori dei rendimenti competitivi. Oggi questo è possibile prevedendo meccanismi di remunerazione in parte mutuati dal private equity. Per esempio si possono prevedere dei rimborsi bullet accompagnati alla scadenza da maggiorazioni legate al Return on Investment, in modo da dare agli investimenti finanziati il tempo di esprimere appieno il loro potenziale, senza mettere l’azienda sotto stress”. Opinione condivisa da Brugnera del Gruppo Finint: “Credo che forme di finanziamento più strutturate, che possano prevedere una conversione del debito in equity si diffonderanno nel mercato più di quanto abbiano fatto negli ultimi anni”.
In questo quadro è possibile che le banche, soprattutto quelle più piccole come le casse rurali, che fanno più fatica a fornire servizi sofisticati su cifre considerevoli, si trasformino nella liaison tra arranger e tessuto produttivo del territorio. Cooperazione più che concorrenza, quindi. Conferma Sobacchi: “Siamo costantemente in contatto con banche del territorio così come con studi di professionisti, fondi di private debt e alternative lender. Crediamo infatti che partnership strategiche con questi soggetti, e le sinergie che ne possono nascere, creino un ponte fra economia reale e sistema finanziario”.
Un business che sta per cambiare pelle. Questi sviluppi stanno già innescando dei cambiamenti nella stessa industria del debt arrangement, che si deve strutturare da un lato per fronteggiare un ricorso che sarà sempre più importante al credito alternativo e dall’altro per rispondere alle richieste di consulenza più a tutto tondo, quindi come si diceva non solo sul fronte del debito, ma anche su quello del resto della struttura del capitale o altri tipi di consulenza sempre finalizzata all’ottenimento di liquidità.
“Fino ai tempi recenti le pmi del Centro Nord erano interessate alla finanza alternativa, come minibond e direct lending, mentre quelle del Centro Sud guardavano a quella agevolata, quindi a incentivi e garanzie statali e regionali. Ma con l’avvento dei basket bond promossi da Puglia e Campania insieme a quelli di filiera dedicati a settori specifici di attività, questa distinzione è venuta meno, grazie alle garanzie fornite da ciascuna Regione, che hanno schiuso l’accesso al private debt da parte delle aziende del Sud” spiega Claudio Calvani, ceo e partner nonché responsabile della divisone Debt & Grant di Valdani Vicari & Associati (VVA), altro operatore leader nel consigliare le aziende sulle strategie di finanziamento. Ciò sta accelerando l’espansione dell’attività di advisory ad aree, come il Centro Sud, in cui questa attività era dominata dai commercialisti. L’advisory finanziario, fino agli anni scorsi focalizzato su Milano, si sta quindi estendendo a tutto il territorio nazionale. Non è un caso che, secondo quanto risulta a BeBeez Magazine, proprio la divisione Debt & Grant di VVA sia oggetto dell’interesse di un big della consulenza aziendale.
Ma non si tratta dell’unico segnale di un possibile consolidamento del settore. Spiega Leonardo Frigiolini, fondatore e ceo di Frigiolini & Partners, tra i principali arranger di emissioni di minibond per le pmi italiane: “Anche volendo mantenersi prudenti rispetto a generose stime numeriche, se le aziende che decidono di passare al credito alternativo fossero anche solo poche migliaia, ciò spingerebbe a un forte potenziamento delle strutture dei portali di crowdfunding e relativi team di professionisti. Per mantenere competitivi i costi di strutturazione pagati dalle imprrese emittenti si dovrà pertanto lavorare sulle economie di scala e di scopo e questo immaginiamo che porterà a una serie di aggregazioni fra i portali soprattutto di debt crowdfunding”. E aggiunge Frigiolini: “Per noi di Fundera i tempi non sono ancora maturi. Ci fanno onore le varie proposte ricevute ma non abbiamo ancora del tutto consolidato la nostra leadership e a questo scopo é necessaria l’indipendenza dal sistema. Avere nella compagine azionaria un socio bancario, anche di minoranza, ci etichetterebbe prematuramente e per chi come noi fa di terzietà e indipendenza i punti di forza potrebbe essere un autogol”. Quanti altri resisteranno alle sirene?
Fanno parte dell’inchiesta di copertina di BeBeez Magazine n. 16 del 23 dicembre 2023 anche i seguenti articoli:
- Come saranno le nuove garanzie pubbliche? Parla il sottosegretario Bitonci
- Mallo (Unicredit), la fine delle garanzie non ci spaventa. Grazie ai basket bond
- I trend che traineranno il mercato del private debt nel 2024
- Frigiolini ( F&P), il debt crowdfunding ribalterà la scena