Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 37 del 10 dicembre 2025
di Stefania Peveraro
In un mercato sempre più affollato, opaco e competitivo, la trasparenza nella valutazione degli asset diventa un fattore critico per la raccolta, la reputazione e la sopravvivenza dei fondi. Il 2025 ha provato a portare maggiore chiarezza: l’aggiornamento delle linee guida dell’International Private Equity and Venture Capital Valuation Board (IPEV), chiarisce meglio gli standard e l’attenzione costante alla credibilità dei numeri. E con l’ascesa dei fondi semi-liquidi e la diffusione dei continuation fund, il lavoro di valutazione è ormai centrale nel rapporto tra GPs e LPs. Enrico Rovere, managing director, Head of Italian Business & Intangible Assets Valuation di Kroll, spiega a BeBeez Magazine, a margine di un’intervista a BeBeez Web Tv, perché oggi il vero differenziale competitivo non è solo nel deal flow, ma nella capacità di costruire NAV affidabili, tempestivi e difendibili. E avverte: chi ignora il fair value rischia sanzioni, perdita di fiducia e una fuga degli investitori.
Domanda. Kroll è da tempo uno dei punti di riferimento globali nel campo delle valutazioni per il private capital. Qual è il vostro ruolo specifico oggi in questo mercato?
Risposta. Il nostro lavoro è quello di supportare i fondi di private equity, private debt, venture capital e infrastrutture nella valutazione indipendente degli asset in portafoglio. Questo include non solo attività periodiche di calcolo del fair value, ma anche fairness opinion, pareri terzi su transazioni tra parti correlate, e strumenti di validazione dei modelli valutativi. Lavoriamo con GPs, LPs, auditor e autorità regolamentari. Siamo in contatto costante con la realtà internazionale e portiamo in Italia le best practice globali. La nostra attività ha una funzione tecnica, ma anche fiduciaria: aiutiamo gli investitori a leggere correttamente i numeri e i GPs a dimostrare la solidità delle loro scelte.
D. Quest’anno sono state aggiornate le linee guida IPEV. Quali sono le principali novità?
R. La revisione delle linee guida dell’International Private Equity and Venture Capital Valuation Board (IPEV), pubblicate in bozza nell’ottobre 2025 con rilascio previsto a fine anno, non introducono rivoluzioni, ma vanno verso un approccio più pragmatico e trasparente. Il messaggio principale è: valutazioni credibili, coerenti, documentabili. In un contesto di alta volatilità, inflazione, instabilità geopolitica e rallentamento delle exit, è fondamentale che tutti gli attori, dai GPs agli auditor fino agli LPs, possano fare affidamento su dati solidi. Quest’anno celebriamo il 20° anniversario delle linee guida IPEV, introdotte nel 2005 per fornire best practice per la valutazione degli investimenti in private equity e venture capital. Nella revisione 2025, le regole principali restano quasi del tutto invariate, quasi tutte le proposte riguardano i commenti esplicativi, con l’obiettivo di chiarire e guidare l’applicazione pratica. L’intento del board è chiaro: non cambiare per cambiare, ma fornire indicazioni aggiuntive per aiutare l’interpretazione e l’applicazione delle linee guida. Tra le novità: maggiore attenzione a ESG e sostenibilità; nuove considerazioni sull’AI da una prospettiva macro; approfondimenti sulla cosiddetta calibration; chiarimenti su “known and knowable”; indicazioni su strutture di capitale complesse e investimenti early stage; evidenziazione del fatto che il costo non sia il fair value, anche se talvolta può coincidere.
D. A proposito di intelligenza artificiale, come entra nel vostro lavoro?
R. L’intelligenza artificiale è uno strumento potente, che può migliorare l’efficienza e la rapidità nelle analisi. In Kroll abbiamo investito molto in modelli predittivi, data analytics avanzate e sistemi di supporto alle decisioni. Tuttavia, l’AI non può e non deve sostituire il giudizio professionale. Una valutazione non è mai solo un numero: è un processo critico, fondato sull’esperienza, sul confronto con il deal team e in alcuni casi con il management delle partecipate, sulla comprensione profonda dei driver settoriali. Ci sono stati casi in cui modelli automatici hanno prodotto risultati alquanto dubbi e ciò dimostra quanto sia rischioso affidarsi ciecamente alla tecnologia: serve qualcuno abbastanza esperto da riconoscere quando lo strumento genera contenuti non corretti. L’AI ha un ruolo importante, ma dev’essere utilizzata in modo accurato. L’AI non sostituirà il giudizio umano, ma può liberare tempo prezioso per attività ad alto valore aggiunto, come la verifica delle assunzioni. Infatti, fare un’intera valutazione con l’intelligenza artificiale non è una soluzione accettabile. Serve sempre revisione e scetticismo: nulla può essere dato per scontato. L’AI offre un punto di partenza, e questo è il modo corretto di usarla.
D. Con l’aumento dell’offerta di fondi semi-liquidi di private capital, come sta cambiando la vostra attività?
R. I fondi semi-liquidi rappresentano una delle tendenze più interessanti del mercato. Consentono a investitori individuali e family office di accedere al private capital, ma pongono sfide nuove, soprattutto in termini di frequenza valutativa. La classica cadenza trimestrale delle valutazioni non è sufficiente: servono flash valuation mensili, talvolta anche bisettimanali, per permettere agli investitori di esercitare diritti di uscita o di monitorare il NAV. Va quindi aggiornato il fair value dell’ultimo trimestre per eventuali movimenti, che siano variazioni di cambio, flussi di cassa o movimenti specifici in un settore di riferimento. Un processo pulito dalla A alla Z: dalla raccolta dei dati alla verifica che le informazioni più recenti siano disponibili in tempo reale per aggiornare immediatamente multipli, peer e dati di mercato. Il concetto di “known and knowable” è centrale: eventi imminenti devono influenzare la valutazione. E poi va considerato che per un veicolo semi‑liquido con molti investimenti, il principale rischio che può compromettere la valutazione nasce dalla costruzione del portafoglio: occorre mappare con precisione dove si colloca ciascun asset all’interno del veicolo, comprenderne il ciclo di vita, le interdipendenze e l’impatto combinato sul NAV, e da lì definire un punto di partenza, per aggiustarlo poi su base mensile. Infine, se il prezzo di ingresso è considerato fair value, le tecniche di valutazione devono essere calibrate utilizzando i dati iniziali per garantire coerenza, e poi aggiornate con input di mercato alle date successive (cosiddetta calibration). La revisione IPEV 2025 mira proprio a chiarire meglio questo concetto attraverso commenti esplicativi: non si tratta di applicare automaticamente le differenze tra multipli osservati all’ingresso e quelli delle società comparabili, ma di analizzarle e calibrarle ogni volta per riflettere ciò che un market participant sarebbe disposto a pagare per l’investimento.
D. Con l’aumento dei fondi semi-liquidi come si stanno comportando i gestori sul fronte delle valutazioni? Quali sono i rischi operativi e regolatori associati a queste nuove dinamiche?
R. Il mercato è sicuramente in evoluzione, oggi osserviamo una biforcazione netta: da un lato i gestori che mirano a un NAV mensile o giornaliero per abilitare transazioni, dall’altro chi si limita al minimo indispensabile, talvolta introducendo “soglie” (cioè si aggiorna solo se il valore cambia oltre una certa percentuale). Proprio qui si concentra il rischio: il valore degli investimenti privati non cresce sempre e alcune società falliranno; quando ciò accade, l’uso di soglie può generare danni distributivi tra chi entra ed esce in momenti diversi e attirare l’attenzione dei regolatori, che potrebbero contestare l’omissione di informazioni rilevanti e l’assenza di fair value tempestivo. In pratica, in questi casi i gestori si ritroveranno a fare comunque il lavoro di fornire delle valutazioni, ma troppo tardi. Le linee guida IPEV ora ribadiscono che il fair value cambia con mercato e performance: ignorare questo principio espone a rischi reputazionali e regolatori. Questo genera sfide operative significative: fare valutazioni più frequenti è positivo, ma richiede risorse, tecnologia e processi automatizzati. Chi riesce a farlo bene e a comunicare con trasparenza ottiene un vantaggio competitivo.
D. C’è poi il tema delle exit difficili e del sempre più frequente ricorso ai continuation fund. Kroll come entra in questo trend?
R. Il 2023 e il 2024 sono stati anni difficili sul fronte delle exit. I fondi hanno rallentato i disinvestimenti, il mercato m&a ha sofferto, e questo ha generato tensioni tra GPs e LPs, che si aspettavano ritorni e liquidità. I continuation fund sono nati quindi come soluzione alternativa per restituire denaro agli investitori. Ma operazioni di questo tipo, se non gestite con rigore e terzietà, possono generare conflitti e circolarità nei prezzi. Nello specifico, la loro valutazione richiede attenzione non solo al prezzo, ma anche all’analisi del trend delle valutazioni negli ultimi 12-24 mesi e al confronto con le metriche delle società sottostanti: utili, redditività, livelli di debito e prospettive di crescita. Non tutti i continuation vehicle sono negativi: spesso rappresentano una soluzione per investimenti performanti detenuti in veicoli giunti a fine ciclo. In questi casi, se la giustificazione è solida e le metriche di valutazione sono coerenti, il continuation vehicle può essere uno strumento efficace per preservare valore e offrire liquidità agli investitori. Ma appunto è necessaria tanta trasparenza: essendo operazioni tra parti correlate, richiedono valutazioni indipendenti, fairness opinion, e documentazione dettagliata da condividere con gli LPs. Noi stiamo ricevendo sempre più richieste in questo senso, anche da parte di investitori istituzionali che vogliono comprendere meglio il valore effettivo degli asset. La credibilità dei numeri è oggi un fattore centrale.
D. Qual è il ruolo dei regolatori in tutto questo?
R. Il ruolo dei regolatori è cresciuto significativamente. In particolare, la Financial Conduct Authority (FCA) in UK ha lanciato segnali importanti, chiedendo maggiore trasparenza nei processi valutativi e introducendo raccomandazioni puntuali per i fondi. Lo stesso vale per le autorità di vigilanza continentali, che guardano con attenzione al modo in cui i NAV vengono calcolati, soprattutto nei fondi retail o semi-liquidi. Anche in Italia, la Consob sta osservando con crescente attenzione le pratiche di disclosure e di informativa agli investitori. Per questo è essenziale che le sgr si dotino di processi valutativi strutturati, documentati e verificabili, meglio ancora se supportati da advisor terzi.
D. State notando un cambiamento anche nell’approccio degli LPs e altri investitori istituzionali?
R. Sì, assolutamente. Gli LPs e altri investitori istituzionali sono più esigenti che in passato. Vogliono trasparenza, vogliono accesso ai report di valutazione, e in molti casi ci chiedono direttamente delle release letter o dei summary dei nostri lavori. Questo è un cambio culturale: fino a pochi anni fa, il report di valutazione era visto come uno strumento interno al GP. Oggi è considerato un asset di comunicazione verso l’investitore. Un fondo che è in grado di condividere, nei limiti della confidenzialità, la razionalità dietro le proprie valutazioni, è percepito come più solido, più professionale e più affidabile. In un mercato in cui la raccolta è sempre più competitiva, questo può fare la differenza.
D. Quali sono, secondo lei, le best practice in tema di valutazioni, che ogni fondo dovrebbe adottare oggi?
R. La prima è avere un processo di valutazione chiaro, tracciabile e replicabile. La seconda è dotarsi di un comitato interno o meglio ancora, coinvolgere un advisor esterno per le valutazioni più complesse o in conflitto. La terza è formare il team: la valutazione è una competenza specialistica, non può essere improvvisata. La quarta è comunicare: spiegare agli LPs, anche con linguaggio accessibile, il perché delle scelte. E infine, essere proattivi: oggi i GPs devono anticipare le domande, non limitarsi a rispondere. In sostanza, in un mercato competitivo e incerto, la trasparenza non è solo una buona pratica, è un vantaggio competitivo per raccogliere capitali e proteggere le minoranze. Gli investitori cercano fiducia, e questa si costruisce anche attraverso processi di valutazione chiari, documentati e aderenti agli standard.
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