Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 37 del 10 dicembre 2025
In un mercato dove la trasparenza è sempre più un fattore competitivo e i report di performance sono sotto la lente di LPs e regolatori, la calibration torna al centro del dibattito come uno degli strumenti più potenti e allo stesso tempo più fraintesi nella valutazione degli asset di private capital. Emerge da una chiacchierata di BeBeez Magazine a margine di un’intervista condotta da BeBeez Live a nrico Rovere, managing partner di Kroll Italia (si veda altro articolo di BeBeez).
Introdotto ufficialmente nelle linee guida dell’International Private Equity and Venture Capital Valuation Board (IPEV), già nel 2012, il principio di calibration è semplice nella teoria, ma complesso nella pratica: garantire che le tecniche valutative restino coerenti nel tempo. Se il prezzo di ingresso di un’operazione è considerato fair value allora è obbligatorio calibrare il modello di valutazione, utilizzando gli input di mercato disponibili alla data di investimento, e aggiornarlo poi ad ogni data in cui si procede alla valutazione del fair value. Questo è quanto prevedono sia gli standard contabili internazionali (IFRS 13) sia quelli statunitensi (ASC 820) sia naturalmente le IPEV Guidelines più aggiornate (si veda la sezione 2.6). In altre parole, se si parte da un prezzo di mercato, il metodo utilizzato deve continuare a restituire risultati coerenti anche nelle date successive, aggiornando gli input, ma mantenendo la logica iniziale.
Non è un esercizio meccanico
Il vero punto di forza della calibration non sta tanto nel metodo, ma nella disciplina che impone. Non basta infatti prendere i multipli delle società comparabili all’ingresso e aggiornarli “in automatico” nel tempo. La calibration richiede di capire e spiegare perché un asset è stato comprato con uno sconto o un premio rispetto al mercato. Ad esempio, se un’azienda è stata acquistata a 10 volte l’ebitda mentre i comparables quotano a 12 volte, significa che è stata aquistata con uno sconto di valutazione del 20% che può derivare da illiquidità, rischio di governance, concentrazione clienti o altri elementi specifici. Se in seguito i multipli dei comparables salgono a 15 volte, quel 20% di sconto va mantenuto? Ridotto? Azzerato? Dipende dal giudizio professionale, dalla performance dell’azienda e dalle dinamiche e dal contesto in cui l’azienda opera.
Lo stesso vale per l’approccio reddituale: il tasso di sconto implicito deve essere confrontato con il tasso di sconto di mercato, determinato attraverso i suoi driver (risk free, premio per il rischio di mercato, beta settoriale, size premium) al fine di ottenere il rischio specifico “alpha” dell’investimento, che verrà aggiornato nel tempo. Se l’azienda centra le milestone previste e migliora i flussi di cassa, il rischio specifico può essere ridotto.
Quando diventa irrilevante?
Non esiste un orizzonte temporale fisso oltre il quale la calibration “scade”. La calibration è certo più rilevante vicino alla data di investimento, ma resta utile anche dopo anni per verificare la ragionevolezza delle assunzioni. Non esiste una regola fissa su quando la calibration diventi irrilevante. Tutto dipende dall’evoluzione del business: se cambia il modello operativo, se l’azienda si espande in nuovi mercati, se ristruttura la governance, allora la base iniziale va aggiornata. Ma finché il perimetro resta sostanzialmente lo stesso, la calibration continua a offrire insight preziosi.
Perché la calibration oggi è più importante che mai
In un mercato sempre più attento alla qualità del NAV – dai fondi semi-liquidi ai continuation vehicle – la calibration è un’arma strategica. Perché consente di spiegare le valutazioni, renderle replicabili e soprattutto difendibili. Ignorarla non è solo una mancanza tecnica: significa esporsi a critiche, rischi regolatori e, peggio ancora, perdere la fiducia degli LPs. E fiducia, oggi, è il vero driver di raccolta.
