Il successo del collocamento del bond di Cerved Group nei giorni scorsi ha spianato la strada a una serie di altre emissioni obbligazionarie da parte di società corporate italiane controllate da fondi di private equity. Ma d’altra parte lo scorso novembre anche i bond high yield emessi da Rottapharm e Guala Closures erano stati comprati a mani basse, con ordini che in entrambi i casi avevano raggiunto le quattro volte quanto offerto.
Secondo quanto anticipato da MF-Milano Finanza lo scorso 18 gennaio, anche le tre tranche dell’emissione di Cerved, il leader italiano delle business information, che in totale è stata di 780 milioni di euro, hanno raccolto ordini per tre-quattro volte quanto offerto. E i global coordinator e bookrunner Credit Suisse e Deutsche Bank e i joint bookrunner Hsbc, BnpParibas, Unicredit, Banca Imi e Credit Agricole hanno chiuso con un giorno di anticipo il road show con gli investitori internazionali.
Nel dettaglio, la tranche senior (rating B2 di Moody’s e B di S&P’s) a tasso fisso da 300 milioni di euro a scadenza 15 gennaio 2020 con opzione call dal terzo anno è stata collocata alla pari con una cedola del 6,375% contro un’ipotesi della vigilia del 6,5%; la tranche senior a tasso variabile a scadenza 15 gennaio 2019 e call dopo un anno è stata prezzata sempre alla pari con uno spread sopra euribor a 3 mesi di 537,5 punti base contro i 550 pb attesi; e infine la tranche subordinata (rating B3/B) al gennaio 2021 callable dal quarto anno ha spuntato un rendimento dell’8% contro una forchetta iniziale dell’8%-8,25%.
A che cosa servono i bond. Il ritorno dell’appetito per il rischio tra gli investitori internazionali permette infatti in questo momento di rifinanziare con bond a condizioni vantaggiose le linee di credito ottenute a supporto dei buyout, magari anche prevedendo una dimensione dell’emissione anche in grado di pagare ai fondi azionisti un dividendo adeguato, se l’azienda in questione è in portafoglio da qualche anno e non si è riusciti a venderla a condizioni interessanti.
Per esempio, come anticipato da MF-Milano Finanza del 18 ottobre 2012, lo scorso autunno si parlava di un possibile bond di Teamsystem, proprio a questi fini. Il progetto del fondo azionista HG Capital era poi stato messo in stand-by, ma potrebbe tornare in auge nei prossimi mesi. L’idea era collocare sul mercato un’emissione da 250 milioni, con la quale da un lato rifinanziare le linee di credito e dall’altro rimborsare il finanziamento soci erogato dalla controllante Titan Luxco 3 Sarl. Però il rifinanziamento del debito mezzanino sarebbe costato troppo, in quanto il regolamento di quel prestito prevede che gli interessi dovuti sino a scadenza debbano essere pagati anche nel caso di rimborso anticipato del prestito.
Sostanzialmente si tratterebbe di inserirsi nel trend ormai consolidato a livello europeo del cosiddetto “dividend recap”. Per esempio la scorsa estate, Iglo Group, il gruppo britannico produttore di surgelati, che fa capo al fondo Permira e che controlla anche le attività italiane di Findus, ha allungato le scadenze dei finanziamenti al 2016 e al 2017 e vi ha aggiunto un nuovo prestito da 277 milioni con scadenza 2018. Di questi, 250 milioni più parte della cassa sono stati utilizzati per rimborsare un debito da 319 milioni di euro nei confronti degli azionisti (quindi sostanzialmente per pagarsi un dividendo), che rappresenta circa la metà dell’investimento effettuato da Permira in Iglo. A seguito del rifinanziamento, Iglo si ritrova con un debito netto pari a 4,8 volte l’ebitda rettificato di 357 milioni. Inizialmente parte del rifinanziamento doveva essere condotto con un’emissione di bond high yield, ma poi l’idea è tramontata e si è scelta la strada del più tradizionale finanziamento bancario.
Ovviamente, per poter piazzare sul mercato questi bond è necessario che l’emissione abbia delle dimensioni minime, tali da garantirne la liquidità e quindi di almeno 250 milioni di euro. Ciò significa che la rosa delle possibili società emittenti partecipate dai fondi, in Italia, è piuttosto limitata. Tra i leveraged buyout che avrebbero le caratteristiche per essere rifinanziati in questo modo, per esempio, ci sono Gardaland, Giochi Preziosi, Gruppo Coin, Rhiag, Sisal o Snai.
In alternativa, sempre i fondi, possono utilizzare la strada del bond per finanziare i buyout in corso. Così come ha fatto CVC per Cerved, per esempio potrebbe fare PAI Partners per rifinanziare il bridge loan per l’acquisto del controllo di Marcolin e per pagare l’opa sul flottante che scade il prossimo 8 febbraio.
Chi li ha già emessi. L’emissione di Rottapharm da 400 milioni di euro dello scorso novembre era servita semplicemente a rifinanziare le linee di credito del gruppo farmaceutico controllato dall’imprenditore Luca Rovati, in alternativa a un aumento di capitale per far rilevare un’importante minoranza a fondi di private equity. I fondi Clessidra e Avista erano andati molto vicini a un accordo, ma poi tutto era saltato.
Il bond Rottapharm (rating Ba3/BB-) a scadenza 2019 è stato emesso alla pari con una cedola del 6,25%, così come previsto nelle ultime battute del roadshow europeo guidato dal lead bookrunner Jp Morgan e dai joint lead BancaImi e Mediobanca. Qui di seguito è possibile scaricare il prospetto del bond in formato pdf.
Il bond di Guala Closures, da 275 milioni di euro, invece, era stato lanciato come rifinanziamento delle linee di credito che erano state messe a disposizione nel 2008 a supporto del delisting da Piazza Affari della multinazionale italiana leader mondiale nella produzione di chiusure in alluminio per bevande e alimenti, operato da Dlj Private Equity Fund Merchant, che affianca nell’azionariato i manager IntesaSanpaolo e Unicredit. Il bond (rating B1/B) a scadenza 2019, con opzione call a 101 centesimi a partire dal novembre 2013, è a tasso variabile ed è stato emesso alla pari con una cedola corrispondente al tasso euribor a 3 mesi più 537,5 punti base. Bookrunner dell’operazione sono state Banca Imi, Credit Suisse, Natixis e Unicredit, assistite dallo studio legale Latham & Watkins, mentre Linklaters ha assistito Guala.
Quella di Guala Closures è stata la prima emissione obbligazionaria che sfrutta la nuova normativa sui cosiddetti minibond, introdotta dal Decreto Sviluppo, che permette anche alle società italiane non quotate di godere dei vantaggi fiscali previsti per quelle quotate. Il bond di Rottapharm, invece, è stato emesso tramite un veicolo britannico, così come estero è il veicolo che nel luglio 2011 ha emesso il bond del produttore di recipienti in vetro Bormioli Rocco, da 250 milioni, che ha rifinanziato le linee a supporto del buyout di pochi mesi prima da parte di Vision Capital.
Per un approfondimento sulla nuova normativa, clicca qui.
Per Cerved, che, come Guala, per la sua emissione ha utilizzato un veicolo italiano, sfruttando a sua volta la nuova normativa, si è trattato, invece, di un’operazione che rifinanzierà le linee di credito in essere, ma che contemporaneamente supporterà il finanziamento del buyout di CVC, il cui closing è previsto per fine febbraio, sulla base di una valutazione del gruppo di 1,13 miliardi di euro, compreso il debito netto. Il veicolo emittente, Cerved Technologies spa, è stato assistito dai legali di Kirkland & Ellis e dallo studio Chiomenti; Cerved holding è stata assistita dallo Studio Gattai, Minoli & Partners; Latham&Watkins e Clifford Chance hanno infine assistito le banche.