Dimenticate il private equity di vent’anni fa. Quello che comprava aziende, aggiungeva debito, beneficiava della crescita del mercato e rivendeva a multipli più alti. Oggi il valore si crea soprattutto trasformando le imprese. E la vera differenza tra una partecipata che raddoppia il proprio valore e una che resta ferma spesso non sta nei numeri, ma nelle persone.
È il messaggio emerso dalla tavola rotonda Imprese in trasformazione. Il ruolo strategico dei fondi di private equity e dei loro advisor nella costruzione di valore organizzata a fine maggio da BeBeez insieme a BIP Corporate Finance & Strategy sul tema della creazione di valore nelle partecipate dei fondi, con Giacomo Iannelli, partner BIP Corporate Finance & Strategy, Alessandro Grimaldi, ceo Armònia sgr e Raffaele Legnani, managing partner HIG Capital.
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La trasformazione comincia prima del closing
Il lavoro del fondo non inizia dopo l’acquisizione. Inizia molto prima. Secondo Iannelli, la financial due diligence resta cruciale, ma oggi viene affiancata da molte altre analisi: “Il tema non è più acquisire qualcosa che generi rendita, ma capire quali siano i rendimenti incrementali che si possono creare”. Il focus si sposta sul modello di business: “Il prodotto può essere copiato. Gli impianti possono essere replicati. Il modello di business molto meno. È lì che si genera una parte crescente del valore”. Il rischio, però, è l’eccesso di ambizione: “Capita spesso di vedere investment thesis che contengono decine di iniziative. Poi bisogna riuscire a realizzarle davvero”.
Grimaldi ha sintetizzato la trasformazione del mestiere: “Siamo passati da una creazione di valore prettamente legata alla struttura finanziaria e alla leva a una creazione di valore molto più industriale”. Le operazioni di Armònia “hanno tutte una logica di buy and build: si parte da un’azienda piattaforma e si cresce per linee interne ed esterne per creare valore in tre-quattro anni”. Ma disegnare il piano non basta: “Il cambiamento è stato strutturale: finanziario, industriale, ma soprattutto manageriale. Se non hai le figure abilitate a farlo bene e in poco tempo, diventa tutto complicato”. Per questo, ha concluso, “bisogna pensare tanto prima e soprattutto trovare le persone giuste per implementare quello che si è programmato. E non è banale”.
Legnani ha fissato l’asticella in modo netto: “Non ci interessa aumentare l’ebitda del 10 o del 20%. Dobbiamo raddoppiarlo o triplicarlo. Se un progetto non ha questo potenziale trasformativo, normalmente non supera la barra del nostro comitato investimenti”. HIG cerca settori in profonda trasformazione o business radicalmente modificabili dalla digitalizzazione, ma anche nelle strategie di buy and build il razionale deve essere chiaro: “Noi non facciamo operazioni in cui uno più uno fa due. Cerchiamo situazioni in cui uno più uno fa tre”. Altrettanto imprescindibile è la governance: “Nei processi di trasformazione la democrazia aiuta poco. Serve una leadership chiara, individuata fin dal primo minuto”. Infine, nessun piano si sviluppa mai esattamente come previsto: “Un progetto che raggiunge il risultato soltanto se tutte le iniziative vengono eseguite perfettamente non promette bene. Bisogna costruire un piano che consenta anche di sbagliare una parte delle azioni previste e arrivare comunque all’obiettivo“.
Il problema non è il piano. È l’execution
Una volta che le aziende entrano nel portafoglio, BIP CF&S aiuta il fondo a impostare la trasformazione partendo dall’eseguibilità: “La prima cosa che facciamo è prendere quella lista di iniziative già identificate e cerchiamo insieme al management di capire quali sono effettivamente eseguibili”, ha spiegato Iannelli. Una variabile spesso sottovalutata è il middle management. Iannelli lo sa per esperienza diretta, avendo ricoperto il ruolo di ceo prima di tornare nei servizi professionali: “Le aziende sono fatte di tantissime persone che hanno in mano davvero l’operatività quotidiana. Cose anche molto banali alla fine non si riuscivano a fare perché c’era qualcuno in mezzo che, per ottime ragioni molto spesso, le bloccava”. A questo si aggiunge un secondo ostacolo: “Quando presenti un piano di trasformazione tutti sono entusiasti. Il giorno dopo però il management torna in azienda e trova gli stessi problemi di sempre: clienti che chiamano, produzione da gestire, fornitori da seguire. E lo straordinario viene continuamente rinviato”.
Per questo BIP CF&S punta su strumenti concreti. Il primo è la creazione di “transformation management office leggeri”, strutture focalizzate esclusivamente sulla trasformazione e la creazione di valore: “Fare la trasformazione in tre anni è una cosa, farla in cinque cambia completamente, i rendimenti sono totalmente diversi”. Il secondo è la metodologia degli OKR (Objective Key Results), che consente di definire obiettivi, tradurli in risultati misurabili e fare cascading verso i livelli più bassi dell’organizzazione, separando la gestione degli obiettivi dal sistema di remunerazione, a differenza del classico MBO che tende a sovrapporre i due piani. In sintesi: “Eseguibilità, identificazione di ciò che è veramente importante, e i sistemi per fare in modo che le cose effettivamente accadano, perché altrimenti il piano rischia di rimanere sulla carta”.
Iannelli ha poi identificato le cause ricorrenti di fallimento. La prima è la dispersione: “Parlando con il management di una partecipata, mi hanno mostrato il piano dei primi 100 giorni con 25 o 30 iniziative che andavano dalla cybersecurity alle risorse umane fino ai temi commerciali. Dopo un anno, praticamente non era stato fatto nulla”. La soluzione è la selezione: “Il primo tema è concentrarsi su poche iniziative e mettere intorno a quelle le persone e gli strumenti che servono davvero”. Conta anche la velocità, per ragioni di sostenibilità: “Il livello di stress che puoi scaricare sul management operativo è limitato. Non puoi tenere un’organizzazione in trasformazione continua per tre anni”. Da qui l’importanza dei quick wins: “Non devono essere necessariamente risultati enormi, ma devono essere visibili. E bisogna comunicarli bene, perché la comunicazione dei progressi è una parte fondamentale del processo di cambiamento”. La seconda causa di fallimento è strutturale: obiettivi irrealistici imposti a valle di investimenti sbagliati. “Quando la tensione sugli obiettivi diventa eccessiva, le persone smettono di credere nel progetto, il management si sfalda e tutto comincia a crollare”.
Anche per Grimaldi il tema della trasformazione passa innanzitutto dalle persone, in particolare dalla capacità di accompagnare gli imprenditori nel passaggio dalla gestione imprenditoriale a quella manageriale: “Da tempo investiamo soprattutto accanto a imprenditori di prima generazione che arrivano intorno ai 60 anni senza un chiaro piano di successione. Il nostro lavoro è affiancarli, managerializzare l’organizzazione e introdurre strumenti di governance che permettano non solo di creare valore, ma anche di dimostrarlo al mercato”. Un segnale d’allarme ricorrente: “Mi fa sempre sorridere quando in certe aziende manca perfino un responsabile delle risorse umane perché si pensa che così ci siano meno problemi. In realtà i problemi non spariscono, semplicemente emergono tutti insieme più avanti”. L’obiettivo è costruire aziende sempre meno dipendenti dal fondatore: “Portiamo metodo, organizzazione e una struttura capace di rendere l’azienda autonoma rispetto alla figura del fondatore. È questo che aumenta il valore nel tempo”. Il fattore decisivo resta però la qualità del management: “Se sbagli un amministratore delegato perdi almeno due anni, se ti va bene. Per questo oggi l’analisi manageriale conta quanto quella finanziaria”.
Legnani ha individuato nella velocità di esecuzione il secondo fattore critico dopo la scelta delle persone: “Per diciotto anni ho fatto turnaround investing. Oggi applico la stessa logica a società sane con progetti di crescita. La velocità non serve solo a migliorare l’IRR, ma soprattutto a mantenere il momentum del cambiamento”. Il principale ostacolo non è quasi mai la strategia, ma la resistenza delle organizzazioni: “Mi ha sempre colpito vedere imprese con dieci anni consecutivi di perdite continuare a dire: ‘Abbiamo sempre fatto così’. Per questo è fondamentale ottenere rapidamente qualche risultato tangibile e renderlo visibile all’organizzazione”. La rapidità consente anche di correggere prima gli errori: “Se sbagli il capo azienda perdi almeno due anni. Se però ti muovi velocemente te ne accorgi dopo un anno e ne perdi uno soltanto”. Un errore frequente è costruire piani contando sulle ore extra del management operativo: “Il direttore commerciale può essere entusiasta del progetto, ma quando arriva il cliente arrabbiato darà sempre priorità all’ordinario. La trasformazione viene rimandata a domani. E poi a dopodomani”. Per questo HIG ricorre spesso a competenze esterne: “Servono consulenti che abbiano tempo da dedicare esclusivamente al progetto e che abbiano già affrontato percorsi simili. La resistenza al cambiamento esiste sempre. Non sparisce da sola. Bisogna combatterla ogni giorno. E l’unico modo per vincerla è dimostrare in tempi brevi che il cambiamento sta producendo risultati concreti”.
Il ruolo degli advisor: sostanza, non brand
Sulla scelta degli advisor, i tre relatori convergono: conta la persona, non il marchio. Per Grimaldi “non scegliamo in base al nome della società di consulenza. Andiamo a cercare il team che in quel momento ci sembra il più adatto per quello specifico settore e per quel particolare progetto”. L’advisor deve lavorare insieme al management, non sostituirlo: “Quando il consulente si sostituisce ai vertici operativi si crea una sorta di scaricabarile. Nessuno sa più chi è responsabile di cosa”. Il ruolo corretto è diverso: “All’inizio porta una fotografia indipendente della situazione. Poi deve contribuire a implementare il cambiamento, trasferendo competenze e metodo all’organizzazione”. Legnani è ancora più diretto: “Essendo un fondo internazionale non abbiamo bisogno di comprare il brand della società di consulenza. Cerchiamo la sostanza, non il nome”. E sui ruoli: “Pretendo il massimo dialogo tra azionisti, management e consulenti e soprattutto la massima umiltà nell’ascolto. Però alla fine ciascuno deve essere responsabile del proprio ambito”. Il fondo definisce la destinazione: “Noi sappiamo già chi potrebbe essere il nostro compratore ideale. Pensiamo fin dall’inizio a come dovrà essere l’azienda tra cinque anni. Questo è il nostro mestiere”. Il management costruisce il percorso operativo, gli specialisti garantiscono l’esecuzione: “Quando i ruoli si sovrappongono si generano soltanto ritardi e confusione”.
Persone prima di tutto, anche nell’era dell’IA
Nella parte finale del confronto, Legnani ha indicato la vera priorità in qualsiasi progetto di creazione di valore: “Tutti si aspettano che la risposta sia l’intelligenza artificiale. In realtà la prima cosa che guardo sono le persone”. Nelle pmi italiane, far comprendere agli imprenditori l’importanza strategica delle risorse umane resta una battaglia difficile: “Molto spesso l’HR manager viene visto come un costo che non porta business. Eppure, quasi sempre, dopo 12-18 mesi quella si rivela la scelta manageriale che ha creato più valore”. A sostegno della tesi, due operazioni di buy-and-build nel settore ICT: in un caso il fatturato è stato moltiplicato per sei, nell’altro per quattro. “In entrambe le operazioni la prima cosa che abbiamo fatto è stata assumere un HR manager”. L’esempio più significativo è la piattaforma di cybersecurity DGS: “La prima proposta che facemmo agli imprenditori fu assumere un responsabile HR proveniente da Leonardo, con un costo superiore a quello del miglior commerciale dell’azienda. Sembrava una scelta totalmente illogica”. In realtà fu decisiva: undici acquisizioni completate e tutte le funzioni HR integrate con un team di tre persone. “Tutti oggi stanno lavorando sull’intelligenza artificiale. Ma assicurarsi le migliori risorse umane resta il vero punto di partenza per qualunque progetto di creazione di valore”.
Grimaldi ha riportato il tema a una logica concreta di costruzione dell’exit: “Il mercato è cambiato profondamente e oggi gran parte delle nostre operazioni segue una logica di consolidamento. Per questo ragioniamo fin dall’inizio su chi potrà essere il compratore finale”. L’aumento di scala modifica il profilo dei possibili acquirenti: “Quando si raggiungono determinate dimensioni, il numero dei compratori si riduce drasticamente. Restano i grandi fondi internazionali oppure gli operatori industriali”. La strategia di crescita deve quindi essere coerente con il tipo di acquirente immaginato: se sarà un altro fondo, ha valore mostrargli anche le acquisizioni già individuate per la fase successiva; se sarà un industriale, il ragionamento cambia completamente. “Alla fine il compratore conta sempre, perché puoi fare tutto il lavoro che vuoi sulla crescita e sulla trasformazione, ma se non costruisci correttamente il percorso verso l’exit rischi di compromettere una parte importante del valore creato”.
Iannelli ha chiuso riportando l’attenzione sul modello di business come vera fonte di vantaggio competitivo duraturo: “La capacità di guardare e difendere il modello di business nel suo complesso è probabilmente una delle cose più importanti”. L’esempio è l’industria italiana delle macchine utensili, tra i leader mondiali insieme a Germania, Giappone e Corea del Sud: “Oggi la differenza non la fa più soltanto la prestazione della macchina. Fanno la differenza i servizi post-vendita, i software di controllo, i servizi finanziari, i modelli di machine-as-a-service, la manutenzione predittiva. È tutto l’ecosistema che circonda il prodotto a generare valore“. La tecnologia va inserita con criterio: “Bisogna capire dove inserirla, quando e come utilizzarla per rafforzare il modello di business. Perché il prodotto, prima o poi, viene copiato. Quello che è molto più difficile da replicare è il sistema di servizi, relazioni, processi e competenze costruito attorno ad esso”. La conclusione: “Lavorare sul modello di business significa anche ridurre il rischio competitivo. E dove si riduce il rischio, inevitabilmente, si crea valore”.
