Sono diverse le valutazioni sui multipli che nel 2022 sono emerse dalle operazioni di leveraged buyout tra Stati Uniti ed Europa. Se in Usa i multipli dei buyout sono aumentati grazie alla maggiore concorrenza, a pool di investitori più ampi, e a maggiori stimoli economici, il Vecchio Continente deve fare i conti con valutazioni depresse, in linea, comunque, con le attese del mercato. A dirlo è Pitchbook nell’ultimo report “Exploring European Buyout Multiples” (si veda qui il report), dove vengono evidenziate le criticità del continente europeo in termini di valutazione delle operazioni LBO.
In particolare, i multipli ev/ebitda sui quattro trimestri hanno registrato una tendenza al ribasso in Europa raggiungendo il massimo nel primo trimestre a 14,6x e scendendo sequenzialmente a 11,2x nel 4° trimestre. Dall’altra parte dell’Atlantico, invece lo stesso rapporto ha registrato una tendenza al rialzo, con un picco nel secondo trimestre del 2022 e un leggero plateau nel terzo e quarto trimestre. Una tendenza simile si riscontra quando si esaminano i multipli ev/ricavi, ma che rivela una stranezza un visto che negli ultimi 15 anni le due macro regioni hanno viaggiato su multipli simili.
Osservando i multipli ev/revenue per le due regioni, il report mostra che i multipli degli Stati Uniti, hanno registrato un picco di 3,7x nel quarto trimestre dell’anno scorso, mentre in Europa si è assistito a un calo dei multipli sin dal primo trimestre, stabilizzandosi intorno a 2,3x verso la fine dell’anno.
Con gli Stati Uniti che in genere presentano multipli più alti rispetto all’Europa, anche grazie a un settore, quello tecnologico, che tende a ottenere multipli da 15x a 30x, Pitchbook fa esempi di operazioni portate a termine da fondi di private equity come l’operazione su Switch a 16,9 volte l’EV sull’ebitda, ManTech International a 16,4x, e Covetrus a 20,2x. Gli Stati Uniti sono un mercato “più grande, più liquido, meno burocratico e più competitivo dell’Europa”, viene spiegato da Pitchbook nel report, e rappresentano “il 60% delle masse gestite dal private equity a livello mondiale, quasi tre volte più grande dell’Europa”. Maggiore è la concorrenza quindi, maggiore è la probabilità di ottenere multipli più elevati in fase di dealmaking.
Guardando ai diversi settori, i multipli statunitensi sono stati spinti sia dal settore tecnologico sia a quello sanitario, che sono in proporzione i settori più dominanti negli States. L’Europa, al contrario, tende ad avere un maggior numero di operazioni in settori come l’industria, il manifatturiero e l’automotive. Qui, infatti, 11 delle 20 principali operazioni di private equity chiuse nel 2022 sono state realizzate a multipli EV/ebitda compresi tra 5x e 10x, come la britannica Biffa, venduta a 6,2x, o la stessa Atlantia delistata lo scorso novembre a 9,7x (si veda qui altro articolo di BeBeez).
In questo, giocano un ruolo importante anche i diversi contesti macroeconomici. Washington ha immesso nel sistema stimoli fiscali record a seguito della pandemia, con un aiuti senza precedenti pari a 5 mila miliardi di euro, spingendo il rapporto debito/PIL ad un record del 129%. In Europa, lo stimolo europeo è stato meno importante, e la regione è stata colpita maggiormente dalla crisi energetica derivante dalla guerra tra Russia e Ucraina che ha rallentato l’appetito per i deal in un continente già afflitto da un maggiore controllo normativo.
L’outlook per Bruxelles appare più roseo, visto che gli analisti di Pitchbook prevedono una contrazione dei multipli Usa come quelli europei, data la traiettoria simile imposta dalle rispettive banche centrali. Detto questo, però, gli Stati Uniti potranno sempre essere scambiati con un leggero premio rispetto all’Europa, dato il maggiore contributo del settore tecnologico, anche se il divario si ridurrà e si muoverà in tandem piuttosto che in direzioni opposte.
In conclusione, il report si concentra su aspetti più tecnici analizzando in dettaglio le componenti dell’enterprise value, cioè capitale proprio che debito. Per capire cosa determina i multipli di buyout, Pitchbook si concentra sulla componente del debito, aiutato negli anni scorsi fa un mix di spread ridotti, tassi d’interesse bassi e covenant più allentati. Nei periodi di flessione del mercato, tuttavia, si verifica l’opposto, con spread high yield che superano il 20%, provocando un calo dei multipli di buyout e una chiusura generale delle di operazioni.
Dal 2007 al 2009, per esempio, i multipli europei sono scesi quasi del 40,0% toccando un EV/ebitda dell’8,7x nel 2009, mentre negli States lo stesso indicatore è sceso del 34%. Un quadro simile a quello osservato nel 2022, con l’impennata degli spread ad alto rendimento, che ha portato ad un aumento dei costi di finanziamento e quindi a una riduzione dei multipli EV/ebitda e a rendimenti medi a scadenza che sono balzati al 9,5% a fine dicembre. In prospettiva, Pitchbook sottolinea che le società di PE dispongono di quantità record di dry powder da impiegare nel prossimo futuro, il che potrebbe spingere i multipli più elevati. Tuttavia, l’aumento dei tassi di interesse e l’ampliamento degli spread avranno un impatto negativo sui multipli e sui costi di finanziamento.