Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 43 del 4 luglio 2026, parte dell’inchiesta Asset reali, rendimenti reali: chi guadagna davvero quando la leva facile non basta più. I numeri e le voci del Caffè di BeBeez
di Stefania Peveraro
Il valore corrente di un immobile conta sempre meno. Quello che fa davvero la differenza, tra un’operazione finanziata e una respinta, tra un’opportunità colta e una mancata, è la capacità di leggere dove sta andando quell’asset nei prossimi anni. L’obsolescenza funzionale ha sorpassato l’usura fisica come rischio principale. La location ha soppiantato il bilancio dello sponsor come criterio primario di valutazione. E la vera materia prima del mercato, ormai, non è il capitale: è l’informazione locale, profonda, difficile da reperire fuori dalle grandi città.
È questo il filo rosso emerso dalla tavola rotonda Real Estate: chi riesce a farsi finanziare meglio oggi? organizzata da BeBeez nell’ambito del Caffè dedicato ad asset reali e infrastrutture, con Lorenzo Vianello, Head of Real Estate Industry di UniCredit Italia, e Alessandro Bianchi, ceo di Sagor Commercial. Un confronto che ha alternato convergenze sostanziali e letture divergenti, con al centro alcuni dei dossier più discussi del mercato italiano: dalla logistica all’hospitality, dagli uffici milanesi fino al caso Santa Giulia.
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Da sin Alessandro Bianchi (xx), Stefania Peveraro (BeBeez) e Lorenzo Vianello (Unicredit)
Come ragiona chi finanzia oltre un miliardo di real estate all’anno
UniCredit, ha detto Vianello, “eroga circa un miliardo e mezzo di lending immobiliare ogni anno”. E quest’anno forse si andrà oltre, visto che lo scorso aprile la banca ha finanziato il mega-deal di Al-Mirqab Group, holding d’investimento strettamente legata alla famiglia reale del Qatar, per l’acquisto da Kering dell’80% della proprietà dell’immobile milanese di Via Monte Napoleone 8 (si veda altro articolo di BeBeez).
Un volume di business che, nel tempo, ha permesso al team di sviluppare un istinto di riconoscimento rapido delle incoerenze nei progetti che arrivano sul tavolo. Ha spiegato Vianello: “Chiaramente è diverso analizzare un’ipotesi di hospitality piuttosto che di logistica”. Ma al di là delle specificità settoriali, un principio rimane costante: “Il real estate alla fine è sempre un tema di location”:
Per questo, ha raccontato, Vianello continua a visitare personalmente molti dei progetti che la banca è chiamata a finanziare. “In cinque minuti sul posto ti rendi conto se effettivamente ha senso o non ha senso fare quello sviluppo”. L’esperienza accumulata permette di individuare subito le incoerenze più evidenti: “Se vediamo un progetto alberghiero tre stelle in una location da cinque stelle, o viceversa, è chiaro che c’è qualcosa che non va”. Lo stesso vale per la logistica: “Tre anni fa abbiamo finanziato circa 800 milioni nel settore. Le poche operazioni che non sono andate bene erano semplicemente sviluppi realizzati nelle location sbagliate”.
Un dettaglio che colpisce: il peso degli uffici nel lending di UniCredit è crollato dall’80% a circa il 10-15%. Un cambiamento strutturale, accelerato dal Covid, che fotografa meglio di qualsiasi analisi la trasformazione in corso nelle preferenze degli investitori e nella domanda dei tenant.
Sul ruolo della banca nel dialogo con i clienti, Vianello è esplicito: “Noi agiamo molto da partner. Seguiamo circa un’ottantina di fondi e ci mettiamo pochissimo a capire se la loro idea è corretta o no. Se sono convinti e noi no, si fanno finanziare da un’altra banca. Ma tendenzialmente riusciamo a spiegare le ragioni per cui magari quel business plan va rettificato”. E più direttamente: “Io vorrei che si piantasse nel pensare che le banche ragionino da banche. Noi ragioniamo da partner. Il fatto che noi ci chiamiamo debito e loro si chiamano equity è un dettaglio: insieme abbiamo la missione di fare un investimento che produca ritorni”.
Le due Italie di Bianchi: il problema non è il capitale, è l’informazione
Alessandro Bianchi parte da una premessa diversa, basata sull’esperienza quotidiana di chi lavora in modo granulare su tutto il territorio italiano. “C’è una forbice tra due Italie diverse. Come la misuro? In chilometri. Più ti allontani dalle città prime, cambia completamente il contesto”. La differenza, sui prezzi del debito, è concreta: “A parità di asset class e qualità degli asset, la differenza si misura in 200-300 punti base rispetto alla medesima classe a Milano”.
Ma il problema principale, per Bianchi, non è la disponibilità di capitale. È la capacità di leggere i mercati locali. “Fuori dai codici postali più conosciuti, le banche dati lavorano ancora per approssimazione”. Un limite strutturale che diventa operativo: “La capacità delle banche di leggere l’operazione è fortemente limitata nel momento in cui si esce da quei mercati”.
Bianchi parla per esperienza, visto che Sagor Commercial è un network nazionale di advisory nel commercial real estate fondato proprio per colmare il gap tra i grandi operatori internazionali, presenti ma concentrati sulle piazze prime, e le agenzie locali generaliste, prive degli strumenti per gestire operazioni complesse. Il suo target sono imprenditori con patrimoni immobiliari da valorizzare, investitori alla ricerca di opportunità nei mercati secondari e istituzioni finanziarie con portafogli distribuiti sul territorio.
Da qui deriva la sua tesi sul progetto bancabile, che deve arrivare in banca già leggibile: “.Serve un tenant solido, un reddito verificato, un canone sostenibile rispetto a quel preciso mercato locale, certezze esecutive sui capex, l’urbanistica già risolta, e soprattutto un futuro già leggibile”. Quello che Bianchi chiama “bancabile” non coincide necessariamente con “finanziabile”: un’equity estera può entrare dove una banca non arriva, ma la logica dell’analisi resta la stessa. Ha detto ancora Bianchi: “La materia prima oggi è l’informazione. Deve essere locale, particolare, verificata localmente. Le banche dati attuali non sono in grado di leggere realmente e in profondità le realtà delle location secondarie”.
Vianello, su questo punto, è entrato a gamba tesa: “Per noi non esiste alcuna distinzione tra Milano e il resto d’Italia. A partire da una certa soglia, lo stesso team valuta tutte le operazioni, che siano in una key city o altrove”. Ma poi ha ammesso il problema da un’altra angolazione: “Rimango basito quando arrivano dei business plan di gente che vuole costruire alberghi in posti dove gli alberghi non hanno alcun senso economico. Lì nasce il nostro ruolo educativo. Se è un hobby, perché si hanno molti soldi, allora non è un tema da banca. Ma se uno pensa di rientrare dei soldi investiti, la storia è diversa”.
Santa Giulia: il prezzo del tempo o del business plan sbagliato?
Il confronto teorico sulla finanziabilità ha trovato il suo banco di prova più concreto quando la discussione si sposta su uno dei dossier immobiliari più complessi e dibattuti degli ultimi anni:il caso Santa Giulia.
Per Bianchi, l’uscita di Lendlease dall’operazione (si veda altro articolo di BeBeez) non è la storia di un fallimento. “Non è il prezzo di un fallimento. È il prezzo del tempo”. Quello che l’asset manager australiano definisce Capital Release Unit, il contenitore in cui le aziende raccolgono gli asset che decidono di non possedere più, non è un cestino: “È il luogo dove si mettono le cose che non corrispondono più alla propria metrica di rendimento, non quelle che non hanno funzionato”.
Santa Giulia richiede ancora 8-9 anni di sviluppo, capitale immobilizzato, rischio autorizzativo. “Lendlease ha messo a bilancio una minusvalenza di poco più di 100 milioni di euro. Ma non ha lasciato l’operazione perché non valesse: esce dall’Europa, lascia l’Italia, Londra esclusa, perché la sua strategia è cambiata. Non è un giudizio sull’asset”.
Per Bianchi, chi è entrato nell’operazione, Bizzi & Partners, non è necessariamente chi ha più capitale, ma chi la legge con occhiali diversi: “Non è cambiato il valore. Sono cambiate le competenze e la grammatica con cui viene letto. Entrano competenze di execution, di origination territoriale, non di pura allocazione finanziaria”.
Vianello non ci sta. Per Vianello “quel progetto era troppo moderno a quei tempi e adesso con valori di uscita diversi avrà successo”. E sull’uscita di Lendlease: “Gli investitori hanno chiamato il top management al tavolo e hanno chiesto come mai ci fossero 12 miliardi di equity investiti fuori dall’Australia. È una quotata: chi ha dato i soldi a Lendlease ha delineato una strategia focalizzata sull’Australia. Non è un tema di IRR o di visione aulica. Probabilmente avrebbero completato Santa Giulia, ma la strategia veniva dettata da chi investe in Lendlease”.
Il vero nemico: l’obsolescenza funzionale
È stato proprio il caso Santa Giulia a introdurre, quasi naturalmente, il concetto che dominerà la parte finale del confronto: non il valore attuale di un asset, ma la sua traiettoria futura.
“La BCE ha cambiato i parametri: non si guarda più solo il valore di mercato attuale, ma la futura traiettoria del bene. È un punto centrale, sul quale si parla ancora troppo poco”, ha detto Bianchi
Il principale nemico in questa logica non è la normale usura fisica degli edifici, che si stima, si pianifica, si combatte con la manutenzione. È l’obsolescenza funzionale. “Arriva all’improvviso. Non ti avverte. Cambia perché cambiano le condizioni di mercato, perché arriva nuova offerta, perché cambiano i requisiti richiesti dagli utilizzatori. Chi oggi osserva solo la senescenza fisica sta sorvegliando il nemico sbagliato”.
La parola chiave che ne deriva è fungibilità. “Quando si guarda la traiettoria, si guardano le diverse potenziali vite degli immobili. Se mi salta quel tipo di conduttore, cosa vado a trovare di sostitutivo? Un capannone bellissimo, di grado elevato, in una zona con un solo potenziale utilizzatore: è un problema enorme”. E non basta che una riconversione sia tecnicamente fattibile: “A volte il costo della riconversione è superiore al delta di valore che creerebbe. Di fatto sei di fronte a un immobile bloccato”.
Vianello ha portato esempi concreti. UniCredit ha recentemente finanziato dodici sedi della Motorizzazione Civile, dopo aver analizzato quale uso alternativo fosse possibile una volta che gli spazi venissero liberati: “Che cosa accade quando la Motorizzazione si sposta altrove? Puoi trasformarlo in residenziale, in centro commerciale, in logistica? Qual è la cosa più probabile che ti permettano di fare?”.
Stesso ragionamento per gli uffici milanesi: “A Milano abbiamo circa un milione di metri quadri di uffici sfitti. Quegli immobili non rispondono più alle esigenze dei tenant. Quando fai un prodotto nuovo, in linea con quello che il mercato vuole, lo sfitto è l’1-2%. È la conferma del concetto: la fotografia non basta, serve la traiettoria”
E nell’hospitality, settore in cui UniCredit ha finanziato 31 progetti alberghieri dal 2014: «È incredibile come sia cambiato il paradigma. Lo stesso albergo che potevi pensare di fare quindici anni fa oggi segue logiche completamente diverse”.
La logistica: stock invariato, mercato bloccato
Quanto alla logistica, settore che aveva attirato più attenzione tre anni fa, il messaggio è netto. “Lo stock logistico italiano è praticamente lo stesso di tre anni fa: il 90% degli asset è ancora di grado 2-3”. Il rallentamento attuale non dipende dalla qualità del prodotto nuovo, ma dal mancato incontro tra domanda e offerta. “Quando decidemmo di puntare sulla logistica, avevamo incrociato otto ricerche diverse: lo stock italiano era da rinnovare. Abbiamo finanziato con 800 milioni 5 o 6 big player”. Poi il mercato si è bloccato: “Gli yield che erano stati assunti nei business plan erano sotto il 5%. È cambiato il mondo, e oggi la logistica si prezza intorno al 5,3%. I proprietari delle aree hanno adeguato le loro aspettative verso l’alto, e non c’è più l’incrocio tra il rendimento richiesto dagli investitori e il valore delle aree”.
Una dinamica che, anche qui, conferma il filo conduttore dell’intero confronto: nel real estate di oggi non basta valutare un immobile per quello che è. Occorre capire con grande precisione quello che potrà diventare e avere le informazioni, le competenze e la pazienza per aspettare che quel futuro arrivi.
