Sia il rischio valutario sia il rischio interesse possono compromettere, anche significativamente, i risultati industriali mettendo a pregiudizio la continuità aziendale. I contratti derivati sono strumenti finanziari che possono essere utilizzati dalle imprese proprio al fine di immunizzare il sottoscrittore dall’oscillazione dei cambi e quella dei tassi di interesse.
Le origini della cattiva fama dei derivati. Purtroppo, negli ultimi anni, per un utilizzo distorto che alcuni intermediari hanno fatto di questi strumenti, l’accento si è posto sui possibili effetti negativi che tali prodotti possono avere sul conto economico delle aziende, sfociando in reclami e cause legali intentate dai clienti. In particolare, in seguito alle ingenti perdite registrate da molti Comuni e della ormai famosa sentenza del Tribunale di Milano del dicembre 2012 contro Deutsche Bank, Depfa, JP Morgan e Ubs sui contratti derivati sottoscritti dal Comune di Milano (queste banche sono state ritenute colpevoli di non aver comunicato nel dettaglio al Comune tutti i costi impliciti nel contratto), molte aziende sottoscrittrici di contratti in epoche passate, hanno intravisto la possibilità di cancellare tutte le perdite (anche solo potenziali) originate dai prodotti derivati in essere, prescindendo dal fatto che si trattasse di operazioni la cui natura è essenzialmente di copertura da un rischio finanziario ben definito.
Occorre aggiungere che, i Tribunali italiani su questo tema si dimostrano molto divisi. Infatti in alcuni casi, l’esistenza di costi occulti, non è stata considerata sufficiente per invalidare i contratti sottoscritti. Il Consiglio di Stato ha accolto infatti il ricorso di due banche nella disputa in corso con la Provincia di Pisa e la Corte di Cassazione, sempre in epoca recente, si è pronunciata a favore della Bnl nella vertenza per i derivati stipulati dalla banca con i Comuni di Messina e Taormina.
Va detto che le strutture complicate, figlie molto spesso dell’ingegneria finanziaria, non fanno parte dei prodotti che gli intermediari seri
offrono alle imprese industriali. Lasciamo quindi questi prodotti alla speculazione e a chi se ne occupa, tornando a parlare di imprese.
Lo swap sugli interessi. Quando serve e come gestirlo. Uno fra i rischi comuni da gestire per un’impresa è quello relativo a un aumento dei tassi di interesse sul proprio debito (esamineremo il rischio di tasso di cambio in un successivo approfondimento). “Se un’azienda è indebitata a un tasso variabile a medio-lungo termine, infatti, il timore è che gli interessi, a seguito di dinamiche proprie dei mercati finanziari e quindi non governabili, possano a un certo punto superare un livello ritenuto sostenibile, provocando un assorbimento eccessivo dei flussi di cassa generati dall’attività industriale, distogliendoli da altri ambiti quali gli investimenti o il finanziamento della crescita”, spiega a BeBeez Mario Santagati, Corporate Sales di Banca Popolare di Milano, che continua: “Per questo motivo è ragionevole trasformare quel tasso di interesse da variabile a fisso, eliminando così la variabilità dell’uscita finanziaria e introducendo una costante utilissima nelle fasi di programmazione aziendale. In questo caso lo strumento più comune proposto dalle banche è l’ interest rate swap (IRS), cioè appunto un contratto che, sulla base di un certo valore nominale del debito, prevede lo scambio (swap) di flussi tra il cliente e la banca, con il cliente che periodicamente paga alla banca il tasso fisso pattuito e con la banca che a sua volta paga al cliente il tasso variabile originale sul finanziamento (ad esempio il tasso euribor 6 mesi più uno spread)”.
Possiamo quindi affermare che stipulare un contratto di IRS permette all’azienda di cristallizzare a un livello definito il costo complessivo del suo finanziamento. Per esempio, dice ancora Santagati, “si può immaginare un’azienda che negozia con la banca un finanziamento finalizzato alla riqualificazione dell’esposizione debitoria (pratica sempre più diffusa) a tasso variabile, pari al tasso euribor 6 mesi (oggi pari a circa 0,33%) più 100 punti base di spread (cioé in quel momento un tasso dell’1,33%). Contestualmente l’azienda, volendosi dedicare esclusivamente al proprio core business, stipula un contratto swap con pari durata e nominale. Sulla base delle curve vigenti alla data di stipula, l’azienda si impegna a scambiare il tasso euribor 6mesi con un tasso fisso dell’1,25%, cristallizzando quindi al 2,25% (1,25%+1,00%) il costo complessivo del finanziamento. Il valore cosiddetto markt-to-market (mtm) del derivato sarà pari a zero nell’esatto istante in cui viene posto in essere (escludendo per semplicità l’applicazione di costi impliciti) e potrà poi avere valori positivi o negativi in base all’andamento dei tassi di mercato”.
Quando può evidenziarsi una perdita a bilancio. Detto così, sembra tutto perfetto. L’azienda si può concentrare sul suo core business e dimenticarsi di dove vanno i tassi di interesse. Ormai sa quello che dovrà pagare (2,25% all’anno). Ma in realtà, per quella che può essere definita come una “asimmetria di misurazione”, le cose non vanno proprio così.
In caso di ribasso dei tassi di interesse il mtm del derivato dell’esempio assume un valore negativo e ciò genera nell’azienda la sensazione di aver sottoscritto un contratto che non è di copertura di un rischio, anzi. In realtà, per valutare correttamente l’operazione di copertura occorre considerare il portafoglio nel suo complesso e quindi sia il derivato di copertura sia il finanziamento sottostante. xx spiega che “sarà quindi utile considerare la diminuzione del valore del finanziamento (inteso come diminuzione del costo per interessi) e la contestuale variazione del mtm del derivato. In tal caso, in presenza di una copertura come quella descritta, a seguito di una riduzione del tasso di interesse, si osserverà una variazione del valore del portafoglio (finanziamento + derivato) praticamente nulla”. Ma c’è un problema.
Precisa infatti il manager di Bpm che ” la variazione del valore del finanziamento (derivante dalla diminuzione del conto interessi) non viene segnalata in alcun modo a bilancio e ne consegue quindi una distorsione a livello informativo. Infatti, in caso di riduzione dei tassi di interesse, non si evidenzierà una riduzione del valore del debito del cliente che invece dovrà corrispondere un minor importo in conto interessi nell’arco di durata del finanziamento. Verranno evidenziati invece i mtm negativi sul derivato e nessun beneficio sul finanziamento, delineando così per il cliente una posizione decisamente peggiore rispetto alla realtà”. La realtà vera, invece, è che con una valutazione ex-post, nel caso di futuri ribassi dei tassi di interesse, l’azienda potrà considerare di non aver sfruttato una opportunità di risparmio dettata da una (non prevedibile) discesa dei tassi di interesse , e non dovrà considerare come una perdita i mtm negativi generati dall’operazione.
Il problema, però, è che la crisi economica di questi ultimi due anni ha ridotto in maniera importante la marginalità di molte aziende, in una
percentuale che era difficile immaginare 5 o 6 anni fa, proprio quando magari quelle aziende avevano deciso di entrare in uno swap sugli interessi e oggi l’ebitda in calo si trova ad assorbire delle perdite risultanti dalla valorizzazione negativa del derivato a bilancio. Come accennato sopra, i derivati, infatti, vengono iscritti in stato patrimoniale come tutte le attività e le passività e il loro valore è marked-to-market, cioè calcolato sulla base del valore di mercato. Se il derivato comporta un deflusso di cassa per l’azienda (cioè il tasso di interesse fissato risulta più alto del tasso di interesse variabile originario), allora quel derivato ha un valore negativo, il che si traduce poi in conto economico come una perdita. Per contro, se il derivato comporta un afflusso di cassa per l’azienda (cioè il tasso di interesse fissato risulta più basso del tasso di interesse variabile originario), allora quel derivato ha un valore positivo, il che si traduce in conto economico in un profitto.
Che cosa si deve fare oggi. Attualmente il livello dell’euribor a 6 mesi, appunto il tasso di riferimento per il calcolo della maggior parte degli interesse variabili sui finanziamenti a medio lungo termine, è ai minimi storici. Per apprezzarne la variazione basti considerare che nel giugno 2007, prima dello scoppio della crisi dei mutui subprime, era pari a circa il 5%, e che in seguito alla crisi finanziaria innescata dal crack di Lehman brothers nel 2008 e ancora lontana dal dirsi conclusa, i tassi di riferimento hanno intrapreso una discesa graduale sino ai minimi storici attuali, livelli che in Europa non si erano mai registrati.
Il Tasso euribor a 6 mesi dal 2007 a oggi
Ciò significa, conclude Santagati, “che il rischio (o meglio la possibilità) di veder scendere ancora l’euribor è davvero minimo e soprattutto, se mai dovesse accadere, lo spazio di discesa ulteriore disponibile è quasi inesistente. Per contro, quindi, il rischio che questo possa salire è concreto, considerando in particolare un orizzonte temporale medio-lungo. Quindi coprirsi da questo rischio oggi è assolutamente ragionevole, anzi non farlo sarebbe sbagliato”. Certo, se un’azienda, come quella dell’esempio, si trova con un derivato già impostato a condizioni svantaggiose, allora occorre ragionare sul da farsi.
Diciamo subito che “smontare” lo swap è un’opzione piuttosto costosa. Significherebbe, infatti, iscrivere a conto economico una perdita pari alla somma del valore attuale dei flussi di cassa negativi che l’azienda dovrebbe pagare alla banca da oggi sino alla scadenza del derivato, sulla base del valore dei tassi di interesse attuali. “La cosa migliore da fare in questo caso è rimodulare (ove possibile) il derivato in essere e cioè annullarlo e sostituirlo con uno nuovo con una struttura diversa che incorpori però il valore negativo del vecchio derivato”, spiega ancora Santagati, aggiungendo che “ciò è possibile solo se il derivato di copertura in essere e che presenta un mtm fortemente negativo è frutto di una copertura parziale del debito aziendale (per durata o per importo). In tal caso è possibile rimodulare la vecchia operazione con la creazione di un nuovo swap che, modificato nell’importo e/o nella durata,permetta di mediare su livelli di tasso più sostenibili nel lungo periodo.
Opzioni cap. Un’alternativa allo swap. Un’alternativa allo swap sui tassi fortemente utilizzata è l’acquisto, da parte dell’azienda di un’opzione cap sui tassi. Ha un costo più alto di uno swap in quanto prevede il pagamento di un premio cosiddetto “upfront” per l’acquisto , ma ha il vantaggio di non esporre al rischio di mtm negativi per l’azienda. Spiega il manager di banca Popolare di Milano: “L’azienda può acquistare un’opzione che fissa un tasso di interesse massimo che vuole pagare su un determinato debito che ha a bilancio. L’opzione viene esercitata automaticamente nel momento in cui il tasso di interesse stabilito sul debito supera il livello fissato dall’opzione (strike price). Se, per esempio, l’azienda ha un debito di 10 milioni al tasso euribor 6 mesi, pari allo o,30% e se l’euribor sale al’2,00%, il cliente che ha sottoscritto una copertura mediante opzione cap con strike pari all’1,00%, si vedrà restituire dalla banca la differenza fra il livello rilevato dell’euribor (2,00% nell’esempio) e lo strike price, stabilizzando quindi il tasso di interesse sul proprio debito all’1,00%. Il costo dell’opzione è influenzato da molti fattori, elaborati con complesse formule, ma il concetto di base è che più è alta la probabilità (rilevata al momento della fissazione del prezzo) che l’evento oggetto dell’opzione (nell’esempio, che l’euribor salga oltre lo strike price dell’1%) e più il prezzo dell’opzione sarà alto.
