Mancano due mesi al 14 giugno, data sino alla quale era stata prorogata la GACS, il sistema di garanzie pubbliche da associare alle tranche senior di cartolarizzazioni di crediti in sofferenza, che era stato approvato per la prima volta nel febbraio 2016 e prolungato prima nel maggio 2019 e poi nel giugno 2021 (si veda altro articolo di BeBeez). Al momento, però, dal Ministero dell’Economia e delle Finanze tutto tace. Secondo quanto risulta a BeBeez, il MEF ha avviato un’istruttoria per decidere se prorogare ancora il regime o meno e, se sì, in che modo, ma al momento appunto non sarebbe ancora stato deciso nulla.
I rumor che circolano sono i più diversi. C’è chi dice che il MEF sia in realtà più propenso a non concedere alcun rinnovo, mentre c’è chi dice che il governo stia ragionando sull’introduzione di alcune modifiche tra cui quella di elevare il livello minimo di rating della tranche senior per le quali concedere la garanzia, il che però non è richiesto dalle regole di Bruxelles e rischierebbe di disincentivare l’uso dello strumento. Non sembra invece che esistano aperture rispetto ad un’eventuale apertura agli UTP, nonostante il favore con cui il mercato sembra guardare a un tale possibile sviluppo. I problemi sembrano risiedere prevalentemente nella difficoltà per le agenzie di rating, in assenza di dati storici affidabili, di valutare portafogli di inadempienze probabili al di fuori di uno scenario giudiziale (e quindi estremamente penalizzante per questo tipo di asset class).
Il punto più importante resta, come noto, il tema delle scarse performance delle GACS rispetto ai business plan predisposti dai servicer. Solo pochi giorni fa Monica Curti, senior credit officer gruppo finanza strutturata dell’agenzia di rating [nome], in occasione del CvSpringDay organizzato da Credit Village, di cui BeBeez è stato media partner, ha anticipato i contenuti di uno studio che è stato poi pubblicato ieri sulle performance delle varie cartolarizzazioni di NPL monitorate dall’agenzia, che indica che più della metà delle operazioni sta sottoperformando, in media del 30%, e che le GACS hanno in media performance ancora peggiori (si veda altro articolo di BeBeez). Nel dettaglio, delle 28 cartolarizzazioni di crediti italiani deteriorati monitorati da Moody’s per le quali sono disponibili i dati di performance (sul totale delle 32 operazioni a cui Moody’s ha assegnato rating), ben 15 hanno a oggi livelli di recupero al di sotto delle attese dello special servicer (si veda qui l’intero studio di Moody’s). La sottoperformance mediana per questo gruppo di 15 operazioni, misurata in termini di recuperi lordi cumulati effettivi (actual cumulative gross collection) come percentuale delle dei recuperi lordi cumulati (cumulative gross collection) previsti dal business plan originale, è di circa il 35%. Le altre 13 operazioni presenta per contro una sovraperformance mediana di circa il 23%, ma per 8 di queste operazioni sono disponibili soltanto i dati per i due primi periodi semestrali di performance, dato che si tratta di deal recenti.
Come noto, una delle soluzioni più comode per cercare di riportare la performance in pari è quella che vede gli spv vendere parte del loro portafoglio sul secondario. Sul fronte prezzi, ricordiamo che, secondo l’ultimo Market Watch di Banca Ifis (si veda altro articolo di BeBeez), in media quelli secured nel 2021 sono scesi al 25% dal 36%, ma solo perché la quota di secured con GACS, quindi quelli valutati di più, è diminuita, visto che si sono viste meno operazioni che negli anni precedenti. Gli abs con GACS, quindi, sono merce piuttosto rara e ricercata sul secondario. Il che sembrerebbe un controsenso, visto appunto che gli spv avrebbero convenienza a vendere. Ma perché non lo fanno o almeno non lo fanno tanto quanto potrebbero?
Una risposta sta probabilmente nel fatto che la normativa sembra non permettere l’utilizzo delle società veicolo di appoggio previste dall’art. 7.1 della Legge 130/99 sulle cartolarizzazione, cioé le cosiddette Reoco 130 (si veda altro articolo di BeBeez) in operazioni su NPL secured sul mercato secondario.
Per incentivare le vendite dei crediti GACS sul secondario a valori più elevati una possibilità potrebbe essere invece proprio quella di permettere alle società di cartolarizzazione acquirenti da veicoli GACs di utilizzare società veicolo di appoggio previste dall’art. 7.1 della Legge 130/99 sulle cartolarizzazioni, cioé le cosiddette Reoco 130 (si veda altro articolo di BeBeez), quindi oltre i confini delle cessioni effettuate da banche e intermediari finanziari. Ricordiamo che in base a quella norma l’spv 130 può, da un lato, emettere titoli abs per acquistare crediti garantiti da ipoteca e, dall’altro lato, costituire nel contempo una ReoCo con cui acquisire la titolarità degli immobili ipotecati. La Reoco può poi gestire, valorizzare e dismettere gli immobili acquistati trasferendo i proventi della vendita alla spv che poi li impiegherà a rimborso dei titoli abs degli investitori.
Nella sua risposta (n. 304 del 28 aprile 2021) a un interpello, però, l’Agenzia delle Entrate ha ritenuto che le Reoco 130 possano essere impiegate solo nel contesto di operazioni di cartolarizzazione realizzate a valere su crediti ceduti alla società di cartolarizzazione da soggetti che siano banche o intermediari finanziari. In sostanza, quindi, come detto, la normativa attuale non permetterebbe a una Reoco 130 di acquisire gli immobili a garanzia di crediti che la sua spv di riferimento avesse acquistato da un’altra società di cartolarizzazione (e quindi anche una spv di un’operazione con GACS). Il tema sollevato era emerso già all’indomani dell’entrata in vigore dell’art. 7.1 della Legge 130/1999 (si veda altro articolo di BeBeez).
“E’ effettivamente incerta la possibilità per gli operatori del mercato secondario di usufruire dello strumento Reoco. In questa situazione la maggior parte dei player adottano strategie conservative e nel dubbio tendono a non utilizzare lo strumento”, ha commentato a BeBeez Emanuele Grassi, ceo di GMA, che ha aggiunto: “La nostra esperienza come buyer in questo mercato ci porta a dire che le agevolazioni per le Reoco ex art 7.1 della Legge 130/99 possono incidere fino al 20% sul prezzo d’acquisto di un credito. Va da sé che un’applicazione estensiva della normativa vigente potrebbe contribuire al rendimento delle operazioni GACS e più in generale alla liquidità e alla velocità delle transazioni”.
Nel frattempo peraltro c’è stato qualche movimento sul fronte normativo. Con la legge di bilancio 2020 (L. 27 dicembre 2019, n. 160), è stata introdotta la disciplina per le operazioni di cartolarizzazione a valenza sociale, che prevede la possibilità che, contestualmente alla cessione dei crediti e a prescindere dalla natura del cedente, gli immobili posti a garanzia degli stessi crediti siano trasferiti a una società veicolo d’appoggio (Reoco 130) e quindi dati in locazione agli originari debitori, con attribuzione a questi ultimi di un’opzione di riacquisto dei relativi immobili a condizioni predefinite. Ma al momento si tratta di un’eccezione.
Nell’ambito delle proposte parlamentari relative alle misure da inserire nel Decreto PNRR c’è stato poi chi ha tentato di svincolare completamente l’uso della Reoco 130 dalla natura del cedente richiedendo, quale unica condizione, che i crediti fossero originati da banche o intermediari finanziari, ma questa proposta alla fine non è passata.
L’auspicio del mercato è quindi che il MEF, nel momento in cui dovesse decidere di prorogare la GACS, si faccia promotore di una modifica al testo dell’articolo 7.1 della Legge 130/99, che ampli l’ambito di intervento delle Reoco 130 oltre i ristretti confini del mercato primario in modo da ricomprendere anche le operazioni di cartolarizzazioni aventi ad oggetto crediti oggetto di acquisto sul secondario o quantomeno ceduti da società di cartolarizzazione che beneficino GACS.