Separare la creazione di valore derivante da fattori legati all’industria/settore, al mercato dei capitali e alla riduzione dell’indebitamento dai risultati attribuibili unicamente all’operatività della società. E’ l’approccio alla valutazione delle aziende in portafoglio ai fondi di private equity proposto nel Quaderno AIFI N. 53 “L’attribuzione della creazione di valore nel private equity”, a cura di George Pushner (director e membro del team di Portfolio Valuation di Kroll a New York), Enrico Rovere (managing director a Milano e parte della business unit Business & Intangible Valuation di Kroll Advisory spa), P.J. Viscio (managing director e membro della divisione Alternative Asset Advisory di Kroll a New York) ed edito da Egea, presentato nei giorni scorsi a Milano da AIFI e Kroll.
Il concetto proposto da Kroll, battezzato Created Value Attribution Framework (CVA Framework), è di per sè semplice, ma nella pratica non viene spesso considerato quando si tratta di valutare le performance di portafoglio dei fondi, anche perché poi nella pratica l’analisi di attribuzione della creazione di valore è un esercizio che semplice non è per niente. Non a caso l’approccio più comunemente utilizzato è quello del cosiddetto approccio storico, che attribuisce le variazioni di valore della partecipata in esame in un determinato periodo di tempo alla combinazione della variazione dell’ebitda, della variazione del multiplo dell’ebitda e della variazione dell’indebitamento netto. Tuttavia quello che davvero può servire agli investitori è capire quanto è stato bravo il team di gestione di un determinato fondo nel periodo considerato, per poter decidere se e quanto investire in un fondo successivo.
Gli esperti di Kroll ritengono che sebbene molti ritengano che l’approccio storico possa identificare il valore aggiunto operativo, per definizione questo non è in grado di misurare l’Alpha. In relazione agli investimenti nel settore del private equity, si definisce Alpha del valore creato (Created Value Alpha) la creazione di valore organica sulla base di una sovraperformance specifica dell’azienda rispetto a un appropriato benchmark di settore. E poiché l’approccio storico non tenta di identificare e attribuire nello specifico le performance dell’industria o del settore o delle acquisizioni add-on, questo non è in grado di identificare il Created Value Alpha.
Per questo motivo il CVA Framework identifica tre passaggi analitici fondamentali per l’analisi della creazione di valore:
1. scomposizione dei fattori principali di variazione del valore (rappresentati da variazioni dell’ebitda, dei multipli e dell’indebitamento netto) nelle loro componenti primarie: variazioni del fatturato, del margine operativo, del costo del capitale, del profilo di crescita, nonché una serie di elementi della struttura del capitale e patrimoniali;
2. integrazione con analisi di benchmark delle performance delle società target rispetto a società comparabili, per separare gli impatti derivanti dai fattori di variazione del valore legati al setto- re da quelli specifici dell’azienda;
3. analisi dell’impatto dei fattori di variazione del valore derivanti da acquisizioni successive (add-on acquisitions).
L’approccio storico non identifica l’Alpha e questo è confermato dalle osservazioni effettuate da Kroll sulla base di 66 investimenti di private equity analizzati: la correlazione tra una variazione del valore derivante dall’ebitda e l’Alpha di creazione di valore è molto bassa (R2 = 0,13).Abbiamo altresì osservato che la percentuale di creazione di valore derivante da fattori specifici/Alpha non è correlata all’IRR (R2 = 5%). D’altra parte, pur non essendo correlati con Alpha, gli investimenti con IRR elevati hanno spesso un Alpha di creazione di valore significativo. E per il quartile più alto degli IRR degli investimenti del campione, la mediana della percentuale di creazione di valore spiegata dall’Alpha è pari al 71% e la media all’83%. Inoltre, il 100% degli investimenti con un IRR oltre la media ha un Alpha positivo.
I risultati aggregati indicano che i team di private equity più performanti del campione sembrano essere soprattutto orientati a costruire “aziende migliori” rispetto ad “aziende più grandi”, e “aziende migliori” sono spesso il risultato di trasformazioni aziendali che determinano drastici miglioramenti dei multipli.
Il CVA Framework fornisce una visione unitaria e coerente della creazione di valore grazie alla sua analisi granulare dei driver di valore ed è facilmente adattabile per misurare la creazione di valore ESG e integrare altresì gli impatti finanziari che ne conseguono
