Articolo pubblicato su BeBeez Magazine n. 43 del 4 luglio 2026
di Stefania Peveraro
Che cosa si fa, esattamente, quando si decide di investire in una società quotata con la testa di un private equity? Come si entra, con quali strumenti, con quali diritti e con quale coraggio? avvertono Simone Strocchi, ceo e fondatore di Electa Ventures, e Claudio Berretti, direttore generale di Tamburi Investment Partners, raccontano casi reali e il filo che li unisce è sempre lo stesso: il valore non si trova nei numeri del trimestre, ma nella capacità di stare fermi quando tutto scende, di fare aumenti di capitale durante il Covid, di rinnovare flotte di aerei quando i cieli sono vuoti. Chi non ha l’orologio in mano può farlo. Chi ce l’ha, no. E’ questo il messaggio forte della quarta puntata di Private Mindset – Il capitale paziente applicato alla Borsa, rubrica realizzata da BeBeez in collaborazione con Electa Ventures.
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da in, in senso orario, Stefania Peveraro (BeBeez),
Claudio Berretti (TIP) e Simone Strocchi (Electa Ventures)
Domanda. Le pmi quotate italiane trattano a sconto significativo rispetto alle europee e alle americane. Come mai, secondo te?
Risposta. Berretti. Probabilmente non esiste un’unica risposta. Innanzitutto, una evidenza: le pmi italiane quotate trattano a sconto rispetto alle europee tra il 15 e il 25% e rispetto ad equivalenti americane fino al 35-40%. Dal punto di vista dell’azienda, c’è certamente un tema di dimensione rispetto agli altri paesi europei e ancor di più rispetto all’America, e la dimensione si porta dietro un problema di liquidità sul titolo che per alcuni investitori, non solo italiani, è rilevante. Ma la spiegazione sta anche lato mercato: siamo un paese dove strutturalmente il risparmio tende ad andare in altre direzioni. Una buona parte della ricchezza finanziaria dei risparmiatori italiani, 6,5 trilioni di euro secondo le ultime stime, non viene indirizzata sulle pmi e in generale sul mercato domestico. Il risparmio privato soffre di una non totale conoscenza delle dinamiche dei mercati finanziari, per cui tende a essere non gestito oppure gestito tramite intermediari. Oltretutto, come ben noto, il 65-70% del trading giornaliero sui mercati è figlio di algoritmi e fondi passivi, e questo aggrava ulteriormente il problema della liquidità delle pmi italiane e non. Inoltre, sono sempre meno i broker che investono sulla ricerca per questo segmento di mercato, ovviamente perché poco redditizia, e questo riduce ulteriormente l’attenzione e l’interesse verso questo segmento. In più, purtroppo, sono anni che sul primario non si vedono operazioni di una certa rilevanza. Noi siamo da sempre grandi fan della quotazione, ne abbiamo promosse tante e anche negli ultimi due anni ci abbiamo provato, arrivando vicinissimi a una quotazione di recente, ma il mercato non c’era, quantomeno ai giusti livelli: l’investitore tendeva ad avere un approccio molto conservativo e l’imprenditore, che nel caso specifico non è spinto da necessità finanziarie, dice “chi me lo fa fare, tiriamo avanti e valuteremo tra qualche mese o anno”. Il risultato è un progressivo impoverimento del listino. Il presidente Giovanni Tamburi si è mosso in tutte le direzioni per stimolare istituzioni e regolatori, dialogando anche recentemente con Confindustria, per spiegare quanto sia importante riattivare un meccanismo virtuoso che incentivi le pmi a quotarsi e quelle già quotate a trovare soddisfazione. Aggiungerei anche una riflessione su una tendenza strutturale che ritengo giocherà a favore di una spinta e duratura ripresa delle quotazioni: negli ultimi quindici anni il sistema bancario italiano ha più o meno dimezzato la propria esposizione verso le aziende italiane. Quel gap è stato compensato in parte con un accesso più spinto alla bondistica, che però non è per tutti, specie per piccole società. A questo si aggiunga che il private credit rischia di essere in bolla (si veda anche la lettera agli azionisti di Giovanni Tamburi, ndr), e ho l’impressione che sarà più difficile accedervi. Siccome le aziende italiane devono crescere, consolidarsi, diventare più grandi, serve e servirà equity. E il posto più semplice dove raccoglierlo è la Borsa. Dobbiamo creare i presupposti e gli incentivi perché questo meccanismo torni a funzionare e diventi virtuoso. Aggiungo un ultimo aspetto: hai affermato che il private equity paga di più. Pagava di più. Oggi molte operazioni sono vestite da private equity ma in realtà sono strumenti preferred, dove l’aspetto valore è meno rilevante e c’è una garanzia di flussi sulla waterfall. Il mondo del private equity più tradizionale e per come lo abbiamo conosciuto negli ultimi 15 anni è in una situazione di discontinuità: fanno fatica a uscire dalle partecipate e di conseguenza diventa più complesso raccogliere nuovi fondi. Certamente è una industria molto più soggetta a selettività rispetto al passato, quando più o meno volava tutto. Ed anche per questo le ipo possono essere una risposta.
D. Simone, come si fa concretamente il private equity in borsa con il PIPE? Quali strumenti ci sono?
R. Strocchi. Un approccio da private equity su una società quotata può assumere diverse forme. La meno sofisticata, accessibile a tutti e spesso sorprendentemente efficace, consiste nell’adottare un autentico “private mindset” pur restando investitori passivi: acquistare una partecipazione sulla base dei fondamentali dell’impresa, ragionare su un orizzonte di tre-cinque anni e concentrarsi sulla capacità di generare cassa, sulla qualità del management e sulle prospettive industriali, anziché sulla volatilità quotidiana del titolo. Questo approccio può anche evolvere in forme di attivismo non concertato, fino all’acquisizione di partecipazioni significative, che potrebbero essere realizzati anche con opa parziali. Vi sono poi operazioni condivise con gli imprenditori di riferimento. Una prima modalità consiste nell’acquisire una partecipazione rilevante, accompagnandola con accordi con l’imprenditore e una visione industriale condivisa. In questo caso non si acquista semplicemente un titolo: si partecipa alla definizione di strategie propedeutiche costruzione del valore industriale e finanziario della società. Quando ne ricorrono i presupposti, l’investimento può inoltre beneficiare dell’applicazione dell’equity method, consentendo di riflettere pro quota i risultati della partecipata. Una seconda modalità consiste nell’affiancare l’imprenditore in una specifica fase di sviluppo, finanziando acquisizioni, investimenti straordinari o una più efficiente riorganizzazione della compagine sociale. In questi casi è possibile costruire veicoli condivisi investitore-imprenditore nei quali l’imprenditore conferisce azioni della società quotata e l’investitore apporta capitale. Il veicolo realizza l’investimento/sottoscrizione di azioni della società quotata e, al termine del periodo previsto (36-48 mesi), viene liquidato trasferendo azioni della società stessa quotata al valore che si riscontrerà sul mercato secondo meccanismi di waterfall che proteggono il capitale investito attraverso liquidation preference e premiano la creazione di valore mediante sistemi di ratchet. Naturalmente entrambe le soluzioni richiedono competenze industriali, finanziarie e di governance, oltre a una particolare attenzione alla disciplina delle opa e alle relative soglie normative. In molti casi è possibile ottenere risultati molto vicini a quelli del private equity semplicemente facendo ciò che gran parte degli investitori di mercato, fondi aperti ed ETF, fatica a fare: avere pazienza, disciplina, capacità di dialogo costruttivo con imprenditori e manager e una visione di lungo periodo.
D. Il private equity tradizionale controlla il board e spesso la maggioranza del capitale. In una società quotata questo normalmente non accade. Nella vostra esperienza si può davvero creare valore restando azionisti di minoranza oppure il controllo resta una condizione quasi indispensabile?
R. Berretti. La differenza sostanziale tra il nostro approccio e quello del private equity è che noi puntiamo a supportare ed influenzare, mentre il private equity tende a esercitare il controllo, a comandare. Noi da sempre, anche grazie alla nostra conformazione di holding industriale quotata, ci siamo posti l’obiettivo di affiancarci agli imprenditori, scegliendo consapevolmente di stare sul sedile del passeggero con qualcun altro che guida. Cerchiamo di dare contributi legati al nostro DNA, cioé m&a, governance, consigli sul management e relativi piani di incentivazione, ma la sostanza è sposare un progetto imprenditoriale e mettersi a fianco dell’imprenditore. Per noi l’approccio a una società privata o quotata è esattamente identico: quello che conta è l’azienda ma, soprattutto, le persone che la guidano. È l’aspetto su cui svolgiamo la due diligence più approfondita. Guardando allo stesso tema al contrario, se faccio un esame di coscienza su dove abbiamo sbagliato negli ultimi 20-25 anni, abbiamo sbagliato quando ci siamo fatti andare bene delle persone su cui magari avevamo sin da subito un filo di perplessità, ma siccome ci piaceva il settore abbiamo detto “facciamolo comunque”. È un errore per chi fa il partner di mestiere e non guida: meglio avere una macchina decorosa con un pilota di cui ci si fida al cento per cento, che un’auto fantastica con un pilota di cui non mi fido. Che la società in cui investiamo sia quotata o non quotata cambia poco, anche perché spesso rimaniamo investiti nelle holding che stanno sopra la quotata. Quando siamo entrati nel gruppo Sesa, siamo entrati nella holding ITH. In Interpump oltre vent’anni fa avevamo fatto esattamente la stessa cosa e siamo ancora felicemente investiti in IPGH. Così come in altre realtà che abbiamo portato o che porteremo noi in quotazione. Questo dimostra che per noi il tema non è il livello di liquidità del nostro investimento, ma il sodalizio con l’imprenditore, che si sostanzia ovviamente nella presenza nel consiglio ma anche in un confronto quasi quotidiano sulle tematiche più rilevanti. Questo è uno dei grandi vantaggi di non essere un fondo ma una holding con capitale paziente: possiamo ragionare su orizzonti molto lunghi e prendere decisioni che magari non portano valore nel trimestre o nel semestre ma che sono fondamentali per generarlo a tre o quattro anni. Chi ha l’orologio in mano non se lo può permettere: noi sì.
D. Provocazione a Strocchi: due società identiche, una quotata a 6 volte l’EBITDA e una privata a 10 volte. Quale compri?
R. Strocchi. Se fossero davvero identiche per qualità del management, prospettive di crescita e capacità di generare cassa, partirei oggi dalla quotata: a questi livelli di differenza di valutazione il mercato è sicuramente l’ambiente più interessante e sicuro dove sostenere l’investimento. La differenza è che il private equity assume il controllo dell’impresa e finanzia una componente di prezzo ricorrendo alla leva finanziaria; chi opera sul mercato con un “private mindset” compra invece il tempo necessario affinché il valore emerga, partendo da uno sconto sul prezzo che accelera il ritorno sul capitale investito. Quando il mercato offre aziende a 6 volte l’ebitda che nel privato verrebbero acquistate a 10 volte, il tempo può diventare una forma di leva straordinariamente efficiente. Se entriamo nei tecnicismi, il confronto corretto va fatto tra rischi assunti e rendimenti ottenibili sul capitale proprio investito, tenendo conto della crescita dell’azienda, della generazione di cassa, del costo e del rimborso della leva finanziaria e del valore finale dell’investimento. Nel private equity una parte del valore deriva dalla subordinazione dei ritorni alla restituzione della leva finanziaria e dei relativi interessi, oltre che dai diritti di controllo. Nel mercato quotato è spesso possibile replicare gran parte della logica economica di un investimento di minoranza in full equity, senza assumere rischi di subordinazione, senza acquisire il controllo e acquistando a valutazioni significativamente inferiori. Questo consente di orientarsi verso una platea molto più ampia di società, acquistando partecipazioni a prezzi che, rapportati agli utili e alla generazione di cassa prospettica, facilitano il raggiungimento dei rendimenti attesi. L’esperienza dimostra che, all’interno di ipotesi ragionevoli di crescita e creazione di valore, gli extra-rendimenti del private equity tendono spesso a ridursi sensibilmente quando si confrontano con investimenti quotati effettuati a multipli di ingresso molto inferiori. Per questo, se le due società fossero davvero identiche, partirei dalla quotata, esponendomi tra l’altro a un rischio decisamente inferiore. E se riesco a sedermi davvero di fianco agli imprenditori, sarò sicuramente il loro primo interlocutore di fronte a qualsiasi operazione straordinaria.
D. Claudio, puoi raccontarci uno o più casi in cui avete visto una società quotata che il mercato considerava poco interessante e dove invece avete individuato un’opportunità di creazione di valore tipicamente da private equity? Quali erano gli elementi che il mercato non stava cogliendo? Come è andata poi?
R. Berretti. Gli esempi sono numerosi. Interpump è quello su cui siamo investiti da più tempo: fu un passaggio di consegne con il fondo BC Partners, forma tecnica che si è ripetuta più volte nella nostra storia, cioè arrivare dopo il private equity su una società quotata, a supporto di un management forte e di un imprenditore che aveva voglia di rimettersi in gioco su un orizzonte molto più lungo. A quel tempo l’azienda, dopo avere disinvestito da una divisione non core, aveva 200 milioni di fatturato. Oggi, a distanza di più di vent’anni, fattura più di 2 miliardi, con leadership in molti segmenti del water jetting e dell’oleodinamica e continua a crescere sia organicamente sia per acquisizioni. OVS è forse il caso più emblematico di quanto il coraggio e la determinazione possano pagare. Siamo entrati nel 2018, quando la stragrande maggioranza di consulenti o analisti sostenevano che il retail fisico sarebbe morto a favore dell’e-commerce. Dal nostro punto di vista c’era spazio per costruire in Italia una catena con un’esperienza d’acquisto più curata e meno orientata al discount. I primi due anni sono stati consapevolmente durissimi: essere quotati era per certi aspetti penalizzante perché siamo stati costretti a fare investimenti senza guardare al conto economico di breve per riposizionare totalmente OVS verso un concetto di department store. Poi è arrivato il Covid, con i negozi chiusi, e in quel momento serviva davvero sangue freddo. Abbiamo scelto di fare un aumento di capitale per accelerare ancora di più, nella consapevolezza che le persone avrebbero avuto voglia, post Covid, di uscire e di comprare. Così è stato. Il titolo ha fatto quasi il 650% da quando siamo entrati, siamo sui massimi, ma al di là del trend borsistico i fondamentali sono completamente diversi, sia in termini numerici sia qualitativi. Il peso e la crescita dei marchi Piombo, Les Copains, Altavia, Utopja lo dimostrano. Oltretutto OVS è diventata un vero polo aggregatore in Italia, ha preso Golden Point (tra il 2024 e il 2025, ndr) e Stefanel e in più sta crescendo rapidamente anche all’estero. Questo percorso dimostra che anche un’azienda con una percezione di mercato, anche borsistica, fortemente negativa può invertire completamente la rotta. Una situazione analoga durante il Covid l’abbiamo vissuta con il leader italiano del settore travel (Alpitour, ndr): una macchina da oltre 2 miliardi di fatturato si è ritrovata a non avere nulla di legalmente vendibile da un giorno all’altro. La tensione era inevitabilmente altissima. Abbiamo però avuto il coraggio, insieme al top management, di tenere tutte le persone, di promuovere un aumento di capitale, rinnovare la flotta e investire ancora di più sugli alberghi nella consapevolezza (o direi speranza allora) che, una volta risolto il problema, il settore, e di conseguenza il leader, ne avrebbe beneficiato (si veda qui il bilancio 2021 Alpitour, ndr). E infatti siamo usciti da quella fase di mercato molto più forti di prima, guadagnando in modo significativo quote di mercato e posizionamento.
Chi ha un orizzonte di investimento breve semplicemente non se lo sarebbe potuto permettere: qualunque fondo avrebbe alzato le mani anche solo per l’impossibilità tecnica di mettere soldi per tirare la palla avanti di altri cinque, sei, sette anni. Noi sì. E questo ci permette di non spingere il management o l’imprenditore a tagliare curve ma anzi a cercare di dare priorità a quello che veramente serve per supportare risultati sostenibili nel tempo, generando un valore reale e industriale, non solo figlio della riduzione della leva. Prysmian è un altro caso: ci siamo alternati rispetto a Goldman Sachs in un settore interessante, ma non così presidiato dagli investitori. Il management di allora ancora ce lo riconosce: abbiamo spinto molto per fare acquisizioni e consolidamenti (Draka in Europa e General Cable negli Stati Uniti), operazioni che nel breve sono risultate ovviamente diluitive per le attività di razionalizzazione industriale che si portavano dietro ma nel medio/lungo hanno contribuito a consolidare la leadership mondiale ed a generare tanto valore.
Su Sesa, che cito anche perché è dove con Simone ci siamo incontrati, stiamo vivendo un bellissimo percorso: Simone ne aveva favorito una prima fase portandola in Borsa ma aveva compreso, unitamente al management e ai soci di controllo, che poteva servire un partner con caratteristiche diverse per accelerare una nuova fase di crescita unitamente ad una semplificazione della governance e spinta sul m&a. Ed effettivamente è stato un passaggio di consegne virtuoso: da quando siamo entrati nel 2019 siamo passati da una settantina di milioni di ebitda ad oltre 260 milioni, tra crescita organica e acquisizioni e riteniamo che il potenziale di crescita non sia ancora esaurito, anzi. Non esiste una ricetta unica: quello che conta è sposare il progetto e mettersi accanto all’imprenditore o comunque a chi guida per cercare di supportarlo nelle varie fasi della vita societaria.
D. Stessa domanda a Strocchi: i tuoi casi?
R. Strocchi. Noi non abbiamo un fondo evergreen né un permanent capital, quindi la contabilizzazione dei nostri successi è più simile a quella di un costruttore che gestisce lo sviluppo di ogni immobile con una struttura dedicata. Ho iniziato nel 2011 proprio con Sesa, poi Italian Wine Brands, Pharmanutra, Digital Value, Magis, e poi i PIPE e altri tipi di operazioni. Mi ritrovo a 58 anni a poter raccontare storie che oggettivamente sono di grandi successi. Il nostro track record più significativo è stato costruito storicamente nel mondo del pre-booking e del pre-IPO. Con questo approccio abbiamo avuto la capacità di sostenere storie con oltre 200 milioni di investimento complessivo e oggi il valore di quelle azioni supera il miliardo e 200 milioni di euro.
In tutti questi casi abbiamo investito in imprese guidate da imprenditori e manager di qualità, con solide prospettive industriali e una forte capacità di generare valore, quando queste caratteristiche non erano ancora pienamente esplicitate e li abbiamo aiutati a crescere per acquisizioni e sostenendo le strategie di sviluppo. L’allineamento di interessi tra imprenditori e investitori lo abbiamo garantito con strutture e strumenti finanziari progettati per accompagnare la crescita e tutelare il capitale investito (azioni PAS o Price Adjustment Shares, warrant, azioni promotori). Il tempo ha poi confermato quella lettura attraverso percorsi di sviluppo che hanno generato rivalutazioni molto significative e ritorni a multipli rotondi sul capitale investito. Complessivamente con Azimut, dopo il successo del primo fondo IPO Club,, abbiamo inoltre raccolto altri 700 milioni di euro (300 milioni binding e 400 milioni discrezionali, tra IPO Club2, YOHX1, YOHX2 e un altro club deal) da orientare verso una nuova selezione di imprese per supportarne crescita. Se avessimo gestito questi investimenti attraverso un più tradizionale veicolo di permanent capital anziché attraverso il nostro ecosistema articolato in strumenti e piattaforme finanziarie, saremmo oggi un player con un NAV di oltre 1,9 miliardi di euro. Questo dato non serve a misurare noi, ma la consistenza del valore creato dalle imprese che abbiamo accompagnato e di ciò che possiamo ancora sviluppare.
Per quanto riguarda operazioni più vicine al concetto di PIPE strutturato, un caso particolarmente interessante è quello di Next Geo Solution, società napoletana che lavora in tutto il mondo e fa rilevazioni sottomarine, vendendo a Prysmian e a tutti quelli che devono fare infrastrutture critiche. L’operazione nasceva dall’esigenza di consentire ad alcuni soci una limitata monetizzazione della propria partecipazione, mantenendo la continuità del lock-up, evitando pressione sul mercato e creando al contempo le premesse per sostenere l’espansione del progetto industriale e la prospettiva di traslisting su mercato principale. Abbiamo quindi costruito insieme ai manager-imprenditori una struttura capace di conciliare esigenze di liquidità e creazione di valore nel medio periodo.
Oggi siamo molto soddisfatti del risultato. L’investimento ha già superato il doppio del capitale investito e gli imprenditori che hanno partecipato al veicolo mediante il conferimento di una parte delle proprie azioni beneficeranno di meccanismi di ratchet che consentiranno loro di partecipare in misura crescente al valore creato con piena nostra soddisfazione da investitori. C’è poi un aspetto che tengo a sottolineare, e che non è mecenatismo: questo modo di operare consente di condividere la crescita delle imprese italiane senza che debbano necessariamente essere cedute a consolidatori esteri attraverso il drag e tag. Se continuiamo a essere un paese in cui la via d’uscita è sempre la vendita all’estero, andiamo verso un impoverimento del tessuto industriale. Ma, come dimostrano i ritorni che abbiamo raccontato, non è filantropia: c’è da guadagnare, e guadagnare bene.
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